投资要点：

    中国杂交玉米种子龙头，2020 年玉米种子市占率位居行业第二，达2.9%。登海种业成立于2000 年，是我国最早实施育繁推一体化的企业，公司名誉董事长李登海被誉为“中国紧凑型杂交玉米之父”，自1972 年至今，完成了掖单2 号、掖单13 号、登海605 等五代核心品种的进步性替代，是世界夏玉米产量记录的保持者。公司主要产品包括玉米杂交种、蔬菜杂交种、花卉种苗、小麦种和水稻种，其中玉米种子营收占比高于85%，主销区为黄淮海地区。

    玉米种业供需改善，转基因商业化推动行业扩容。中国种业市场规模大，但集中度低，2020 年中国农作物种业市场规模约1200 亿元，位居世界第二，但种企CR5 仅为12%，而全球种企CR5 为52%。

    玉米种业是中国种业市场规模最大的细分行业，2020 年市场规模达274.4 亿元，占全国农作物种子总规模的22.9%，玉米种子商品化率位居行业第一，2020 年达100%。2010 年以来，由于种子套牌侵权现象严重、品种同质化程度较高等问题，中国玉米品种种植集中度（CR5）先上升后下降，2010-2020 年，由36.2%下滑至19.2%。2016 年，玉米行业开启供给侧改革（取消玉米临时收储政策），在玉米价格大幅下跌且种植面积连续下降后，玉米种子制种面积大幅调减，2016-2020 年由410万亩下滑至233 万亩，达近20 年最低位，制种量自2017 年以来持续低于需种量，库存持续去化，行业供需格局得到明显改善。2023 年为转基因商业化落地元年，根据我们测算，中性假设下，玉米种业市场规模有望扩容至386 亿元。龙头企业依托于拥有优势大品种将占据先发优势，率先受益于行业扩容。同时，随着知识产权保护政策的密集出台，前期积累的研发优势将逐步凸显，龙头企业市占率有望逐步上行。

    库存去化，业绩恢复性增长，转基因玉米商业化推广贡献利润增量。公司研发实力强劲，已完成5 代自主培育杂交玉米品种更替，亩产屡破纪录；优势大品种市场表现优秀，支撑公司业绩增长。复盘公司成长路径，2009-2016 年，公司两大核心品种先玉335 和登海605 支撑公司业绩连续8 年增长；2017 年，受玉米供给侧改革影响，玉米种子量价双减，公司业绩进入2 年低迷期，此后库存去化轻装上阵，业绩进入恢复增长期。2019-2021 年，公司综合净利率由-4.9%恢复至21.7%。公司深耕杂交玉米种子，在传统玉米种子领域研发领先，具备推广面积超1000 万亩的大品种；同时后续品种储备丰富，有望率先受益于转基因玉米商业化推广的进程。据我们测算，2023-2025 年，公司转基因玉米种子有望贡献净利润400 万元、4400 万元和1.47 亿元。

    投资分析意见：首次覆盖，给予“增持”评级。22Q3 公司合同负债金额同比+6.8%，达8.66 亿元，同时2022 年种子发货及营销节奏均有所提前，预计销售情况将明显好于2021 年，种子销量进一步增长。往后展望，作为玉米种子龙头，有望受益于转基因玉米的商业化推广，实现新的利润增长。我们预计2022-2024 年公司将实现营业收入13.7/16.4/20.7 亿元，同比+25%/+20%/+26%，实现归母净利润2.61/3.52/5.69 亿元，同比+12%/+35%/+61%，当前股价对应PE 为61X/46X/28X。首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：极端天气影响；公司大品种市场表现不佳；转基因玉米推广进度不及预期。