2023 年及1Q24 业绩符合我们预期

    　　公司公布23 年及1Q24 业绩，实现营收15.5/2.3 亿元，同比+17%/-12%，实现归母净利2.6/0.3 亿元，同比+1%/-33%，符合我们预期，1Q24 业绩承压主因玉米粮价同比明显回落，农户购种积极性或承压。

    　　分季度看，23 年Q1/Q2/Q3/Q4 公司归母净利润分别为0.5/0.3/0.2/1.6 亿元，4Q23 及1Q24 归母净利润同比+2.7%。

    　　发展趋势

    　　1、23 年玉米种子稳健增长，1Q24 玉米粮价回落有所拖累。分产品来看，公司23 年玉米/小麦/水稻种子分别实现收入13.5/1.1/0.5 亿元，同比分别+15.3%/+25.2%/+69.1%。我们认为，23 年玉米价格相对高位支撑种子销量及价格，而1Q24 玉米价格同比明显回落，农户提前购种积极性或边际下降。据iFinD，23 年/1Q24 国内玉米均价同比分别-0.7%/-15%。综合影响下，公司4Q23 及1Q24 合计营收同增10%至11.3 亿元。

    　　2、制种成本边际上行，盈利能力有所承压。我们认为，1）毛利端：23 年玉米制种成本边际上涨，玉米粮价震荡下行，公司盈利能力有所承压，2023/1Q24 公司毛利率同比分别-3.2/-6.5ppt 至28.3%/25.4%；2）费用端：公司降本控费持续推进，保持较高研发投入，23 年销售/管理/财务/研发费用率同比分别-0.06/-0.37/+0.55/+0.01ppt 至4.6%/7%/4.3%/-2.1%。综合影响下，公司2023/1Q24 实现净利率16.5%/13%，同比-2.6/-4.1ppt。

    　　3、有望率先受益生物育种产业化，传统杂交玉米种子龙头行稳致远。我们认为，1）生物育种：登海种业旗下登海605D、登海533D、登海533K、良玉99D 等6 个品种已获转基因品种审定通过，获批转基因玉米品种数量位列国内第二，数量占比达到9%，其中登海605D 对应常规品种2022 年推广面积位列全国第5 达到1,219 万亩，且入选“2023 年寻找玉米高产品种”，我们预计公司有望凭借先发优势、优质品种和完备商业配套持续提升市场份额。2）空间测算：海外成熟玉米种子市场CR2 高达60%，公司潜在利润弹性较大，建议持续关注生物育种产业化渗透速度及盈利兑现节奏。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持盈利预测不变，当前股价对应24/25 年分别30/26 倍P/E。维持跑赢行业评级与目标价14 元不变，对应24/25 年分别44/37 倍P/E，较当前股价有43%的上行空间。

    　　风险

    　　玉米粮价下行，生物育种产业化进程不及预期，极端天气风险。