事件：公司公布中报，19H1 收入同增8.2%至73.5 亿元，归母净利同降36.4%至3.5 亿元，现金流同比大幅改善达到5.3 亿元。具体到二季度，收入同降1%至37.1 亿元，归母净利同降46%至1.79 亿元，Q2 纺织制造企业受到棉价下跌以及中美贸易摩擦影响普遍经营承压。

    纱线主业方面：19H1 棉花业务收入同降9.1%至36.65 亿元，越南产能布局加码。19Q1 纱线业务收入为高个位数增长，19Q2 转为下滑，主要与棉价下行以及中美贸易摩擦影响下游订单有关，尤其从出口收入来看19H1 下滑25.3%至14.8 亿元，侧面体现二季度环境严峻。

    毛利率方面，2018 年报开始将过往年度放在“其他收入”中的废棉相关收入计入纱线业务收入，由此表观仅呈现微下滑0.23pp 至14.75%。

    产能方面，18 年底公司纱线产能已达到189 万锭，新疆/东部沿海/海外越南分别达到110/51/28 万锭，另外18 年12 月公司宣布的越南100 万锭新型纱线扩产计划亦已开始建设，预计2020 年开始陆续有产能释放。

    网链业务方面：19H1 收入高增41%至36.6 亿元，有效消化库存，长期发展目标不变。其中，19Q1 网链业务增速在30%以上，Q2 进一步加速去化同时毛利率仅微下滑0.3pp 至4.62%，整体销售节奏控制较好，预计19 全年将保持高速发展。网链业务上，公司远期下控100 个轧花厂、年交易100 万吨棉花的发展目标不变。

    财务分析：毛利率下行以及费用增加影响盈利。19H1 收入增长8.2%，但由于高毛利率的纱线业务收入下滑、以及两块主要业务毛利率相比去年同期都有小幅下行，致中报毛利润同比下降16%，加之网链业务扩张带来的管理费用增加，以及贷款规模上升和利率上行带来的财务费用增加，致中报归母净利承压，同比有36%下滑。周转方面整体健康，19H1应收账款及票据同比下降22%至8.87 亿元，受益网链收入增长提速，存货规模也控制较好，H1 规模同比仅增长14%至53.5 亿元，受益于此，经营性现金流同比改善较为明显，19H1 同比增长4880%至5.32 亿元。

    盈利预测与投资评级：我们预计未来三年公司纱线主业仍产能有序扩张、网链业务保持20%以上收入复合增长，期待环境稳定后展现龙头本色，预计19/20/21 年收入同比增长8%/17%/16%至154/180/209 亿元，归母净利同增-26%/30%/19%至5.5/7.2/8.6 亿元，对应PE20/15/13X，公司员工持股计划已于19/6/14 完成购买，合计斥资1.99 亿元购买2712万股，占公司总股本1.78%，成交均价7.32 元/股，侧面彰显对公司长期发展信心，维持“买入”评级。

    风险提示：棉花价格大幅波动、终端需求前景不明朗带来的订单不稳定