报告要点

    事件描述

    公司发布2019 年业绩快报：2019 年实现营业收入46.3 亿，同比增长7.6%；营业利润4.7 亿，同比增长18.8%；利润总额4.8 亿，同比增长19.0%；归属净利润4.0 亿，同比增长19.8%。折合Q4 实现营收14.2 亿，同比增长18.9%；实现归属净利润1.4 亿，同比增长115.4%。

    事件评论

    AB 类确认方式使得报表收入需进一步拆分。公司收入确认方式分为A类及B 类两种， A 类为正常的收入确认方式，而B 类收入仅确认品牌使用费。因此报表收入并不能真实反映公司经营情况，需要将B 类折算乘以系数折算为A 类收入。公司Q4 报表收入同比增长18.9%，较Q3环比提升明显，但考虑今年A 类收入占比较高核心市场增速较快以及A类收入占比整体呈提高趋势，或对Q4 报表收入增速有所扰动。

    Q4 业绩剔除非经扰动依然增长。Q4 单季度公司业绩实现了115.4%的增长，预计其中或有一些扰动：1）公允价值变动收益。公司持有港股标的大自然家具2.7 亿股股份，其Q4 股价波动会带来相应的损益。我们按照大自然股价变动测算，预计Q4 产生6000 万左右的公允价值变动收益；2）投资收益或有增加。考虑到公司2019Q3 末，其他应收款达到10.5 亿，预计Q4 相应的委托贷款收益同比也将有所增加。此外2018Q4 公司财务费用及管理费用增长较多，业绩基数较低。预计2019Q4 剔除公允价值变动及投资收益，公司主业业绩依然较好增长。

    短期扰动无碍，长期趋势继续看好。受延迟复工的影响，公司股价近日调整较多，我们认为延迟复工仅影响短期需求，且后续量将会回补。长期趋势上，我们继续看好公司易装业务推进及小B 业务放量带动的板材主业底部回升以及收购裕丰汉唐带来的精装业务快速增长。公司近期进行了股份回购，用于对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划，展现了对公司未来的信心并有利于提高管理层经营积极性。

    估值低位，性价比凸显。考虑裕丰汉唐并表并剔除大自然股价变动带来的公允价值损益，预计2020、2021 年归属净利润为4.9、5.7 亿元，对应估值11、9 倍，当前估值低位，性价比凸显，继续重点推荐。

    风险提示： 1. 地产销售大幅下滑；

    2. 地产调控政策趋严。