19 年业绩符合业绩快报，疫情短期冲击20Q1 表现

    公司19 年收入/归母净利润46.3/3.94 亿，同比+7.6%/19.2%（业绩快报归母净利润3.96 亿），扣非净利润2.85 亿，同比+13.7%，非经常收益主要来自委托贷款投资收益0.85 亿以及大自然股票公允价值变动收益0.22 亿，经营性现金流净流入7.0 亿，同比+131%；2020Q1 收入4.7 亿，同比-28%，剔除裕丰汉唐并表，内生收入同比-35.5%，Q1 归母净利润-0.28 亿，扣非归母净利-0.23 亿（19Q1 0.22 亿），主要系疫情影响板材零售需求，汉唐并表-0.13 亿。考虑到疫情影响，调整20/21/22 年EPS 至0.55/0.66/0.77元，目标价8.26-9.36 元（15-17x 2020 目标PE），维持“增持”评级。

    19 年下半年收入增速提速，扣非利润率小幅提升

    公司品牌授权B 类收入折算后19 年收入为81.1 亿元，同比+6.4%，19Q1/Q2/Q3/Q4 单季度营业收入同比+1.1%/0.7%/6.9%/18.9%，自19Q3以来增长显著提速，主要系19 年下半年竣工回暖，同时公司易装模式及小B 渠道拓展有一定成效。公司19 年综合毛利率17.15%，同比+0.4pct，源于收入占比69%的装饰板材业务毛利率同比+0.6pct。19 年期间费用率9.2%，同比+0.04pct，基本保持稳定，扣非净利率为6.1%，同比+0.3pct。19 年公司经营性现金流净流入7 亿元，同比+131.5%，公司收现比/付现比111%/102%，同比-2/-11pct，付现比下降带动公司经营现金流改善。

    裕丰汉唐并表完善B 端渠道，关注易装模式推进进展

    公司完成对裕丰汉唐的收购，2020 年1 月2 日并表，裕丰汉唐主要为地产全装修业务提供地板、木门等木作产品的设计、生产、安装服务，并与万科、融创等房地产龙头具有战略合作，完善公司大B 端渠道。公司18 年底决定设立销售分公司以对接家装公司及家具生产商等客户，协助经销商拓展小B渠道。同时为应对定制家居对板材需求的冲击，公司19 年重点发展易装业务，定位注重板材质量消费者，以服务促销售，19 年加强兔宝宝设计中心团队建设，推出27 款花色的易装板材，19 年底易装落地运营的专卖店达201家，20 年将重点发展易装社区店，推进渠道下沉，充分发挥引流作用。

    小幅下调业绩，维持“增持”评级

    公司1 月公告拟回购股票用于激励或员工持股，3 月9 日执行完毕，支付2亿回购2667 万股（总股本3.4%），价格6.7-8.1 元。短期并表裕丰汉唐增厚利润（承诺利润20/21 年+50%/+33%）；长期推进传统板材经销商易装模式转型符合定制化的行业发展趋势，且有利于公司板材业务利润率提升。因疫情影响板材零售需求，同时支付收购款造成公司委托贷款规模下降，下调20-21 年EPS 至0.55/0.66 元（前值：0.62/0.72），引入22 年 EPS0.77元，参考可比公司20 年wind 一致预期16.5xPE 均值，给予2020 年15-17x目标PE，目标价8.26-9.36 元（前值：8.68-9.92），维持“增持”评级。

    风险提示：易装业务进展不及预期；并购标的业绩不及预期。