Q2 经营明显改善，看好H2 传统旺季

    　　公司发布2020 年中报，20H1 实现收入19.6 亿元，同比+2.1%；实现归母净利润4282 万元，同比-66.0%；实现扣非归母净利9470 万元，同比-24.3%，非经常性亏损主要是持有大自然家居股票发生公允价值变动亏损9674 万元。公司20Q2 实现收入14.9 亿元，实现扣非归母净利润1.2 亿元，Q2 环比改善明显。公司20H1 经营活动现金净流出1.5 亿元，去年同期净流入2.1 亿元，系并表裕丰汉唐后存货较年初增加3.5 亿元。考虑到公司板材主业逐渐修复，裕丰汉唐下半年进入业务高峰，我们暂维持公司20-22 年EPS 预测为0.55/0.66/0.77 元，维持“增持”评级。

    　　裕丰汉唐并表效应显现，大宗放量渠道销售逐月改善公司20H1 品牌授权B 类收入折算为A 类后的营业收入合计36.1 亿元，同比-7.0%，完成全年110 亿元收入目标的33%，主要是受疫情影响，公司国内主要产品渠道销售同比下降较多，其中装饰材料渠道销售12.3 亿元，同比-18.1%；家居成品渠道销售1.2 亿元，同比-12.3%。但随着疫情逐渐稳定，公司渠道销售逐月恢复较快，我们预计全年有望实现持平略增。公司收购的青岛裕丰汉唐于2020 年1 月开始并表，20H1 实现收入3.1 亿元，同比+69.7%，驱动公司家居成品销售收入同比+191.8%；实现净利润400.8万元，较去年同期净亏损988.6 万元实现明显改善。

    　　大宗业务推升毛利率，20Q2 经营现金净流入3.3 亿元裕丰汉唐的柜类产品通过大宗销售，毛利率相对较高，20H1 柜类毛利率27.2%，高于装饰板材8.8%的毛利率，较19H1 提升8.0pct。受此影响，公司20H1 综合毛利率20.5%，较19H1 提升1.6pct，我们预计随着大宗业务放量，毛利率有望延续提升。但大宗业务费用率相对较高，受并表影响，公司20H1 期间费用率13.6%，较19H1 提升3.1pct，其中销售费用率提升2.5pct 至6.6%，是最主要的增项。公司20H1 末资产负债率61.8%，较年初增加12.9pct；带息债务余额12.9 亿元，较年初增加3.5 亿元。经营现金净流出1.5 亿元，但20Q2 净流入3.3 亿元，高于去年同期2.6 亿元。

    　　维持未来三年盈利预测，维持“增持”评级

    　　公司加速推进易装模式落地，有利于提升板材业务综合利润率；并加大赋能终端拓展小B 和C 端渠道业务，下半年有望逐月延续改善；且新收购的裕丰汉唐大宗业务快速增长，短期增厚业绩中长期有望发挥渠道协同。我们维持公司20-22 年归母净利润预测4.3/5.1/6.0 亿元，当前可比公司对应20 年Wind 年一致平均预期27xPE，考虑公司渠道销售较快恢复和大宗业务高增长，以及潜在的业务协同，我们认可给予公司20 年28xPE（前值：15-17x），对应目标价15.40 元（前值：8.26-9.36 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：渠道销售恢复不及预期；易装业务进展不及预期；并购标的业绩不及预期。