投资要点

    公司披露2020 半年报，报告期内实现营收19.62 亿元，同比微幅增长2.10%；归母净利0.43 亿元，同比下降66.01%，扣非后归母净利0.95 亿元，同比下降24.34%。其中，二季度实现营收14.88 亿元，同比增长17.99%，归母净利0.71 亿元，同比增长111.2%，扣非后归母1.17 亿元，同比增长13.62%。上半年销售毛利率20.5%，同比提高1.6个百分比，Q2 毛利率20.71%，同比提高1.63 个百分点，今年Q1 为19.83%。

    收购汉唐拥抱精装，深化布局工程定制。裕丰汉唐上半年实现营收3.11 亿元，同比增加69.68%，净利润400.85 万元。汉唐确认收入时点有滞后，前期订单确认预期在三四季度加快体现。上半年签订战略客户32 家，其中，地产top30 强客户12 家。汉唐2020-2021 年承诺净利润不低于1.05 亿、1.40 亿，2019 承诺额为不低于7000 万元，实际扣非后归母为8126.53 万元，超出承诺额。

    易装布局已加速，另辟蹊径谋定制。截止上半年，建立易装店362 家，配套加工中心50 家。公司针对传统定制产品材料不够环保、流程长、价格偏高等特点，选用专供环保板材，通过本地加工中心缩短时间、降低运费，借助原有经销渠道+招兵易装经销商，盘活+赋能零售渠道。推进易装社区标杆店招商，重点推广“1+N”社区店模式。

    小B 对接家具厂与装企，引导经销商拓展销售新渠道。上半年签订工程代理商158 名，新开拓家装公司415 家。公司深化分公司机制，提高终端落地效率。

    我们认为，B/C 端业务边际向上+易装模式弹性较大+估值相对板块偏低，装饰板材销售受益竣工趋势回暖与C 端装修需求环比回升，收购汉唐、拓展小B、易装开发社区店模式，体现公司积极应对行业变化。我们预计2020-2022 年归母净利分别为4.68、6.25、7.45 亿元，对应PE 分别为21.8X、16.3X、13.7X，建议维持“审慎增持”评级。

    风险提示：地产需求不及预期；客户拓展不及预期；易装推进不及预期。