公司披露2020三季报，实现营收38.4 亿元，同比增长19.66%，归母净利1.93 亿元，同比减少23.81%，扣非后归母净利2.38 亿元，同比增长8.48%。其中，单三季度实现营收18.77亿元，同比增长45.9%，归母净利1.5 亿元，同比增长17.94%，扣非后归母1.43 亿元，同比增长51.99%。前三季度销售净利率5.22%，同比减少2.64 个百分点，Q3 净利率8.42%，同比减少1.44 个百分点。

    　　单季度收入增幅45.9%，主因今年1 月并表汉唐增加收入，以及受益前期因疫情影响的积压需求释放，单季度现金流入同比增速50.84%，较为匹配。单季度毛利率19.65%，同比提高1.45 个百分点，环比下降0.85 个百分点。费用方面，单季度销售费用同比增加53.17%，销售费用率4.26%，同比增加0.2 个百分点；管理费用同比增加40.78%，管理费用率2.39%，下降0.08 个百分点。前三季度，因合并汉唐增加销售费用7802.38 万元、3216.22 万元。

    　　财务费用同比大幅增加120.47%，财务费用率0.7%，下降0.16 个百分点，主因年初合并汉唐以来短期借款增加2.7 亿元，期末短期借款10.68 亿元，年初为7.03 亿元，长期借款4.11亿元，年初2.38 亿元。

    　　公司资产负债率62.74%，去年同期为48.94%，增加约14 个百分点，主因并表汉唐增加负债。短期借款比期初增加3.6 亿元（其中2.7 亿元为汉唐并表所致）；应付票据比期初增加5066.38 万元（并表汉唐所致）。应付账款比期初增加3.8 亿元（并表汉唐增加3.3 亿元）。现金流方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额同比减少3.2 亿元，主因本期购买商品支付的现金、支付给职工以及为职工支付的现金、支付其他与经营活动有关的现金同比增加，单季度与营收增速相当；投资活动产生的现金流量净额同比减少4.4 亿元，主因并购支付的现金同比增加。

    　　报告期披露第一期员工持股计划（草案），10 月26 日临时股东大会通过。时隔数年再出激励措施，体现管理层对未来发展重振信心。B/C 端业务边际向上+易装模式弹性可期+估值相对板块偏低。装饰板材销售持续回暖，收购汉唐、拓展小B、开发易装体现公司灵活应对行业变化，新一轮业绩增长周期有望开启。我们预计2020-2022 年归母净利分别为4.36、5.73、6.75 亿元，EPS 分别为0.56、0.74、0.87 元，10 月29 日股价对应动态PE 分别为17.1X、13X 和11.1X，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：地产需求不及预期；客户拓展不及预期；易装推进不及预期。