22H1 剔除股权激励费用后，扣非归母净利润同比正增长，维持“增持”

    公司发布22 年中报：22H1 实现收入/归母净利/扣非归母37.3/2.7/2.1 亿元，同比-2.5%/-15.0%/-12.1%。其中Q2 实现收入/ 归母净利/ 扣非归母21.1/1.7/1.4 亿元，同比-14.5%/-18.6%/-20.5%。若剔除股权激励费用影响，22H1 扣非归母净利润同比+2.54%。我们认为公司C 端加速下沉、大小B端多元化布局提速，但地产终端需求持续低迷影响下，我们下调公司收入增速，预计22-24 年归母净利7.18/8.75/10.58 亿元（前值8.16/10.28/-亿元），可比公司22 年Wind 一致平均11xPE，给予22 年11xPE，目标价10.23元（前值13.14 元），维持“增持”评级。

    22H1 全屋定制收入逆势提升，毛利率同比增长22H1 装饰材料/ 定制家居业务分别实现收入26.7/8.3 亿元， 同比-1.3%/-4.0%；定制家居板块中兔宝宝全屋定制实现收入2.1 亿元，同比+26.4%，在华东疫情影响下全屋定制业务逆势增长；青岛裕丰汉唐实现收入4.7 亿元，同比-10.6%，受地产大B端影响较大。公司22H1 毛利率18.8%，同比+1.4pct，其中装饰材料/定制家居业务毛利率16.7%/24.3%，同比+1.9/+0.7pct；22Q2 整体毛利率19.0%，同/环比+1.0/+0.5pct，我们认为公司原材料木制品等价格稳定，而C 端价格传导顺畅，或促进公司毛利率稳中有升。

    22H1 股权激励费增加导致费用率同比增加，经营性净现金流同比转负22H1 期间费用率10.2%，同比+2.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为4.1%/4.8%/0.9%/0.3%，同比+0.5/+1.6/+0.2/-0.2pct。管理费用率增加主要系职工薪酬和股权激励费用增加所致。22H1 归母净利率7.1%，同比-1.0pct；22Q2 为8.2%，同/环比-0.4/+2.3pct。22H1 末公司资产负债率/有息负债率57.8%/18.3%，同比-6.3/-1.9pct。22H1 经营性净现金流-0.1 亿元，同比-107.1%，主要系因疫情影响，华东地区销售下降所致；22Q2 经营性净现金流+3.8 亿元，同/环比-0.8 /+7.7 亿元，环比显著改善。

    零售及大小B 渠道深化，家具厂渠道继续拓展

    公司装饰材料业务加大渠道下沉、密集分销，定制家居采用“工程+零售”

    双轮驱动模式零售端打造全屋定制一站式消费多品类门店，工程端布局优秀地产客户。据8 月26 日投资者关系活动记录表，22H1，渠道上看，公司传统零售分销/装饰公司/家具厂/工程渠道占比约57%/11%/26%/4%，小B 家具厂渠道逐步成为主要优势，据21 年报，截至21 年底，公司总计服务5800家家具厂。公司工渠占比仍较低且均为优质房企，抗风险能力更强。

    风险提示：原材料价格上涨超预期；行业竞争格局恶化；行业需求不及预期。