事件：公司发布2022 年三季报。2022Q1-Q3 实现营业收入58.73 亿元，同比下降7.00%；实现归母净利润3.89 亿元，同比下降25.63%；实现扣非归母净利润3.30 亿元，同比下降14.09%。分季度来看，2022Q1、Q2、Q3 公司实现营收16.27/21.06/21.41 亿元，同比+18.97%/-14.48%/-13.88%；实现归母净利润0.95/1.72/1.23 亿元，同比-7.71%/-18.57%/-41.51%； 实现扣非归母净利润0.77/1.37/1.16 亿元， 同比+8.06%/-20.46%/-17.55%。

    业务拓展、品牌使用费增加带动毛利率上行，渠道大力开拓提升费用率。利润端，2022Q1-Q3 公司整体毛利率为18.19%，同比+1.25pct；单季度看，公司Q1、Q2、Q3 分别实现毛利率18.51%/18.98%/17.17%，同比+2.08pct/+1.04pct/+0.92pct。毛利率提升主要系1）成本把控卓有成效2）品牌使用费增加。费用端，2022Q1-Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.1%/4.6%/0.9%/0.2%， 分别同比+0.6pct/+1.6pct/+0.1pct/-0.3pct ； 单季度看， Q3 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+0.7pct/+1.5pct/-0.02pct/-0.5pct。销售费用方面，装饰材料板块通过16大分公司模式，加快空白市场招商和门店营建落地，同时加密成熟区域分销网点布局，因此在人员配置和市场开拓方面均有所投入。管理费用率增幅较大主要系股权激励费用摊销较多。单Q3 扣非归母净利润为1.16 亿元，同比下降17.55%。

    现金流环比改善，家居工程端持续控风险。现金流方面，2022Q1-Q3 公司经营现金流净额3.98 亿元，同比增加196%，2022Q1、Q2、Q3 公司经营现金流分别为-3.91/3.79/4.10 亿元。现金流环比改善主要系规模效应下公司对于上游议价能力提升，Q3 单季度收现比108.7%同增9.4pct，付现比90.7%同降14.5pct。截至2022Q3 公司实现应收账款及票据共13.01 亿元，较2021 年末减少1.59 亿元。前三季度公司信用减值损失0.37 亿元，信用减值损失率0.6%，同比增加0.3pct；Q3 单季度信用减值损失率0.2%，环比Q2 减少1.1pct。目前，公司家居工程业务始终坚持风险控制优先，通过1）保持并突破央国企和优质民企等核心优质客户2）提升工程代理业务占比等方式，维持工程业务稳健发展，将对经营现金流产生积极影响。

    家具厂渠道为核心，全屋定制奠定成长新动力。装饰材料方面，2022 年上半年，装饰材料销售公司下设的分公司由9 家升级为16 家，简化运营流程，提升管理效率，直接赋能经销商，同时易于实现渠道下沉，提升网点密度。从渠道类型来看，基于消费者家装选购习惯，家具厂已逐渐成为最核心的渠道，公司持续扩大与地方定制家具工厂合作的数量，同时定向补充饰面刨花板产品，快速抢占市场份额。公司全屋定制业务依托板材品牌优势，以环保板材差异化切入赛道，并通过双线营销活动赋能门店获客锁客，定制零售将奠定公司成长新动力。

    投资建议：我们预测公司2022-2024 年归母净利润为6.02/7.73/9.44 亿 元，同比-15.38%/+28.35%/+22.09%，对应EPS 分别为0.78/1.00/1.22元/股，最新收盘价对应2022-2024 年PE 分别为9.74/7.59/6.22 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：新品类拓宽不及预期；疫情反复影响销售；渠道拓宽不及预期等。