地产端拖累业绩增长，继续看好中长期成长

    10 月27 日公司发布22 年三季报，22Q1-3 公司实现收入58.73 亿元，同比-7.0%，归母净利润3.89 亿元，同比-25.63%，实现扣非归母净利润3.3亿元，同比-14.09%，其中22Q3 单季度实现收入21.41 亿元，同比-13.88%，实现归母净利润1.23 亿元，同比-41.51%，实现扣非归母净利润1.16 亿元，同比-17.55%。其中裕丰汉唐扣非净利润为-4803.70 万元；公司本部扣非净利润为3.78 亿元，同比增长0.98%。当前公司业绩承压主要受到地产行业景气下降以及疫情反复的影响，中长期来看，我们看好公司渠道下沉带动的传统板材业务复苏，以及全屋定制业务的良好发展，维持“买入”评级。

    毛利率小幅回升，现金流改善明显

    22Q1-3 公司毛利率18.2%，同比+1.25pct，其中Q3 单季度毛利率17.17%，同比+0.92pct。22Q1-3 公司期间费用率9.79%，同比提升1.96pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.60/+1.59/+0.10/-0.33pct，管理费用率提升主要受到股权激励费用的影响。22Q1-3 公司计提资产（含信用）减值损失0.44 亿元，占收入的比重同比提升0.38pct 至0.75%，信用减值损失同比增加0.14 亿元，同比增加 62.58%，主要系报告期孙公司青岛裕丰汉唐木业有限公司计提坏账准备增加所致。综合影响下22Q1-3 公司净利率6.85%，同比-1.70pct。22Q1-3 公司CFO 净额3.98 亿元，同比增加2.64亿元，22Q1-3 公司收现比102.52%，同比-0.08pct，付现比94.07%，同比-9.99pct。22Q1-3 应收账款及票据13.01 亿元，环比22H1 减少1.43 亿元。

    调整股权激励调整重新出发，符合公司长远发展的目标10 月26 日，公司公告了股权激励调整方案，调整主要体现在2 个方面：1）以公司 2021 年扣非净利润（剔除股权激励费用及员工持股计划费用等影响）为基数，下调2022/2023/2024 年净利润（调整后）增长率不低于20%/35%/50%；2）新增根据各考核年度业绩的实际完成情况（实际完成情况R=各考核年度公司实际完成值/考核年度公司业绩目标值×100%），依据激励对象标准比例系数计算确认当年计划解除限售额，考虑到地产下行及疫情对经营的影响，新的股权激励能更符合当前实际经营情况，中长期来看有望提振公司整体士气，有利于公司长远发展。

    传统板材龙头转型升级可期，维持“买入”评级我们看好家具厂等渠道下沉对传统板材业务的带动，定制家居业务有望维持较好增长，考虑到疫情对经营的影响，我们调整22-24 年公司归母净利润至6.2/7.2/9.6 亿元（前值7.9/9.5/11.5 亿元），参考可比公司2022 年平均PE14x（Wind 一致预期），认可给予公司2022 年12x PE 水平，目标价9.59 元（前值14.28 元），维持“买入”评级。

    风险提示：制家居模式发展不及预期、板材销售不及预期、原材料价格上涨压力较大、商誉减值风险等。