事件：公司发布2022 年年报和2023 年一季报，2022 年公司实现营收89.17 亿元，同比减少5.4%；同年实现归母净利润4.45 亿元，同比减少37.41%，2022 年实现扣非净利润3.46 亿元，同比减少40.45%。2023Q1 公司实现营业收入11.12亿元，同比减少31.65%；同期实现归母净利润0.75 亿元，同比减少21.47%；实现扣非净利润0.58 亿元，同比减少24.9%。

    22 年工程端减值拖累业绩，23Q1 业绩仍受地产复苏进程影响。2022 年公司板材业务实现收入44.82 亿元，同比减少1.88%；B 类板材使用费3.78 亿元，同比增长 43.88%；其他装饰材料17.82 亿元，同比增长1.75%。公司定制家居业务实现收入21.77 亿元，同比减少19.87%，其中全屋定制的零售业务实现收入5.16亿元，同比增长16.1%，青岛裕丰汉唐工程业务实现收入12.82 亿元，同比减少32.33%，主要系去年地产工程压力下，公司主动压缩了地产精装定制业务规模。

    22Q4/23Q1 营业收入同比下滑受到地产大宗业务下滑影响，子公司裕丰汉唐风控下主动收缩业务规模，22Q4/23Q1 公司毛利率18.15%/22.75%，相比21Q4/22Q1毛利率19.25%/18.51% 分别下滑/增长1.1pct/4.24pct。22Q4/23Q1 期间费用率分别为6%/13.4% ， 相比21Q4/22Q1 期间费用率8.7%/11.5% 下滑/ 增长2.7pct/1.9pct，其中23Q1 期间费用增长主要来源于销售费用和管理费用率增长，我们认为23 年公司板材家装和家具厂渠道铺设以及家居零售渠道开设仍为企业经营重点，从而影响铺设渠道的费用增加。

    23Q1 现金流改善，同期应收账款/票据下滑缓于营收。受到地产流动资金紧张影响，公司基于应收账款回款风险（裕丰汉唐工程业务为主），2022 年公司计提信用减值2.06 亿元，其中22Q4 公司计提信用减值损失1.69 亿元，同时基于存货跌价准备和裕丰汉唐的商誉减值计提，2022 年/22Q4 公司计提资产减值准备1.34/1.26 亿。23Q1 公司现金流有所改善，23Q1 公司收现比为1.187，相比去年同期1.036 增加0.151x，同期经营性现金净流出0.79 亿元，相比去年同期-3.91亿元，相比去年同期增加3.12 亿元。同期公司应收账款和应收票据为12.9 亿，同比减少7.9%，略缓于营业收入下降速度，其中应收票据同比下降80%，其他应收款同比下降60%。我们认为2023 年公司仍将以控制裕丰汉唐的应收账款规模为现金流风控的重要工作。

    23 年板材和定制家居业务持续发展新渠道。公司两大业务板块分为以板材为主的装饰材料和定制家居业务，其中板材、石膏板等装饰材料主要通过门店零售分销、家装公司、家具厂和工装渠道（分别占比55%/12%/28%/5%）等经销渠道销售，受到家装趋势变化影响，板材客户从零售端木工向B 端家装公司和家具厂演化，因此2023 年公司快速布局B 端（家具厂、家装公司、工程）业务渠道，尤其在经销商在家具厂资源较为丰富背景下，家具厂在三个B 端渠道中增速较快。定制家居业务板块，公司通过裕丰汉唐大宗模式对接工程需求，同时本部家居业务通过经销商模式对接零售需求，预计2023 年工程业务板块仍将以控制风险收缩规模为主，而销售范围在华东区域的本部零售定制家居业务由于去年经营受到多重外界因素影响，预计二季度有较好表现。

    投资建议：基于对2023 年下游行业资金短缺情况有所改善，地产销售复苏逐步转移至开工和施工阶段的考量，我们认为公司家居零售渠道、板材小B 渠道出货预 计有较好表现，而现金流有所好转，我们调整2023/2024/2025 年归母净利润预测为7.52/9.79/12.52 亿元，EPS 为0.97/1.27/1.62 元，对应PE 为11.02/8.46/6.62，维持“买入”评级。

    风险提示：地产开发商资金状况好转不及预期；地产销售面积复苏不及预期；全屋定制渠道发展受阻。