板材龙头优势凸显，给予“买入”评级

    　　兔宝宝深耕板材行业30 年，主营装饰材料和定制家居业务。我们认为公司核心看点在于，地产需求总量缓慢下行过程中，有望通过品牌影响力提升、零售及稀缺的家具厂/家装公司渠道升级、发展定制家居，铸造强劲的竞争力，或在分散但稳定增长的板材行业中加速提升市占率和盈利能力。此外裕丰汉唐大B 端精装业务或随地产复苏转暖，减值影响或显著减弱。我们预计公司23-25 年归母净利为6.5/7.8/9.3 亿元，可比公司23 年Wind 一致预期均值13xPE，考虑公司兼备品牌、稀缺渠道优势，给予23 年18xPE，目标价13.80 元，上调至“买入”评级。

    　　人造板行业稳定增长但较分散，对标海外集中度提升空间大

    　　人造板分为胶合板/刨花板/纤维板，据《中国人造板产业报告2022》，从销量看，21 年中国人造板销量3.2 亿立方米，2013-21 年CAGR 为4.4%，其中胶合板/纤维板/刨花板销量为2.0/0.6/0.4 亿立方米，2013-21 年CAGR 为5%/0.6%/6%。行业较分散，兔宝宝21 年在装饰板材领域市占率仅3.8%。

    　　在环保要求提升/地产需求不振等影响下，人造板企业加速退出，21 年全国人造板生产企业13200 余家、同比-17.5%。对标海外市占率提升空间较大，2015 年欧洲人造板市场龙头企业柯诺木业集团市占率已达25%。

    　　短期地产需求期待政策支撑，中长期看企业渠道/品牌/产品竞争力

    　　从我们对兔宝宝收入和地产各环节拟合的情况来看，板材行业景气度或与地产销售相关性较强，今年销售弱复苏背景下市场或对需求端政策期待较多，若有，或提振居民刚性购房需求及存量再装修需求。此外，板材消费品属性逐步提升，消费者需求提升和环保意识加强，带来板材品质和定制家居的发展，更高等级的木材原料及无醛低醛胶黏剂等高品质产品受青睐，且审美上对装饰贴面材料的设计要求也不断提高，客单值和流量价值或逐步提升。因此拥有较强的渠道/品牌/产品优势的板材企业或具备更强的竞争力。

    　　公司看点：品牌与渠道优势稀缺，定制家居加速赋能

    　　具备品牌/渠道/产品优势的公司有望保持高增长：1）公司是2022 年中国十大板材上榜品牌，且渠道授权费居行业首位，影响力突出；2） C 端加速门店布局和下沉，B 端绑定稀缺家具厂和家装公司小B 渠道、大B 通过裕丰汉唐切入精装修市场，22 年板材渠道中零售/家具厂/家具公司/工程渠道收入占比约为56%/27%/12%/5%，其中家具厂/家装同比+3/2pct；3）易装及定制家居提高板材附加值，赋能板材价值，同时能够通过板材影响力推动客户引流，将其在华东地区强势品牌影响力逐步扩大到全国。

    　　风险提示：房地产恢复不及预期，原材料价格大幅度波动，商誉减值风险。