2023 年上半年在地产需求持续低迷的情况下，公司通过渠道下沉及发展家具厂渠道，实现板材主业8%左右的稳健增长，同时全屋定制C 端业务在依靠华东优势区域实现15%以上增长，裕丰汉唐减值压力也有所减轻。公司业绩自底部以来持续恢复，维持“买入”评级。

    2023 年上半年业绩同比增长8.27%，其中单二季度同比增长24.70%。公司2023年上半年实现营业收入32.63 亿元，同比下滑12.58%；归母净利润2.89 亿元，同比增长8.27%。单二季度来看，公司营业收入21.51 亿元，同比增长2.15%；归母净利润达到2.17 亿元，同比增长24.70%，其中转让两家兔宝宝装饰子公司股权收益4125 万元，还原后归母净利润同比或小幅上升3.5%左右。

    装饰材料业务收入稳定增长8%，市占率得到快速提升。公司2023 年上半年装饰材料业务A 类实现收入22.96 亿元，同比下降14.03%；B 类实现收入2.53亿元，同比增长27.08%，A+B 类折算合计63.38 亿元，同比增长8.32%，在地产需求持续低迷的情况下，公司加快外围区域空白市场拓展，一方面加密分销门店和分销网点布局，并不断下沉至县级市场和乡镇市场，完成乡镇店招商400余家、乡镇店建设186 家；同时大力拓展家具厂渠道，目前合作家具厂客户达14000 多家，我们判断家具厂渠道收入增幅10%以上。分区域来看，公司东北区域收入增长30.21%，华东区域收入同比下降11.22%，华南、西南和华北区域收入同比跌幅达30%。另外，根据中国林产工业协会数据，国内胶合板企业数量由2020 年的15200 余家下降至2023 年上半年的9800 家左右，行业供给端竞争格局得到明显优化。

    裕丰汉唐收入同比下降43.93%，减值压力有所减轻。裕丰汉唐2023 上半年实现收入2.53 亿元，同比下降43.93%，在地产现金流仍未改善的情况下，公司主动压缩地产精装定制业务规模，实现净利润-0.34 亿元，亏损幅度有所扩大。

    在经历过去两年地产风险后，公司重点聚焦央企、国企和优质民企，积极发展工程代理业务，应收账款风险有所降低，2023 年上半年公司信用减值损失1822万元，相比去年同期的3127 万元有所降低。

    全屋定制C 端收入增速16%。2023 年上半年，公司成品家具的零售业务收入达到3.04 亿元，同比增长13.33%，其中兔宝宝全屋定制业务实现收入2.46 亿元，同比增长17.54%，快于C 端平均增速。公司零售定制业务主要集中在华东区域，依托板材品牌影响力和环保优势，有利于保障全屋定制业务的持续增长。

    风险因素：行业需求不及预期；行业竞争格局恶化；公司零售店铺设进展不及预期。

    投资建议：考虑到地产需求低迷，我们调整公司2023~2025 年EPS 预测至0.78/0.98/1.07 元（原预测为0.92/1.25/1.49 元）。考虑到公司过去三年PE 估值平均在15x 左右，对应给予公司2023 年目标价12 元，维持公司“买入”评级。