23H1 营收/归母净利润同比-12.6%/+8.3%，维持“买入”公司发布23 年中报：23H1 实现收入/归母净利/扣非归母净利32.6/2.9/2.2亿元，同比-12.58%/+8.27%/+1.86%。剔除投资收益后，基本符合我们此前的归母净利前瞻（2.29 亿元）。其中Q2 实现收入/归母净利21.5/2.1 亿元，同比+2.2%/+24.7%。考虑到地产偏弱下，上半年公司收入仍承压，但毛利率及现金流改善较好，我们下调公司23-25 年收入至93/102/113 亿元（前值99/109/120 亿元），略调整归母净利预测为6.5/7.8/9.3 亿元，可比公司23 年Wind 一致预期均值13xPE，考虑公司兼备品牌、稀缺渠道优势，给予23 年18xPE，维持目标价13.80 元，维持“买入”。

    23H1 收入承压，整体毛利率同比稳中有升

    23H1 装饰材料/ 定制家居业务分别实现收入25.4/6.7 亿元， 同比-11.2%/-19.3%，主要系地产偏弱压力下，公司主动收缩风险业务，收入短期承压，品牌使用费2.5 亿元，同比+27.1%，品牌影响力持续提升；公司23H1 毛利率20.4%，同比+1.6pct，其中装饰材料/定制家居业务毛利率19.8%/21.0%，同比+3.1/-3.2pct；23Q2 整体毛利率19.1%，同/环比+0.1/-3.6pct，毛利率同比仍有改善，我们认为公司将进一步发挥品牌和渠道优势，推进轻资产模式，或促进公司毛利率有所提升。

    23H1 期间费用率有所下降，现金流大幅改善

    23H1 期间费用率9.8%，同比-0.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为4.4%/4.5%/1.0%/-0.09%，同比+0.3/-0.3/0.05/-0.4pct，公司持续加强费用管控，销售费用绝对值有所下降，但收入摊薄作用削弱导致该费率略有提升。

    23H1归母净利率8.9%，同比+1.7pct；23Q2为10.0%，同/环比+1.8/+3.3pct。

    23H1 末公司资产负债率/有息负债率46.8%/5.1%，同比-11.0/-13.2pct。

    23H1 经营性净现金流5.0 亿元，同比+5.1 亿元，23Q2 经营性净现金流+5.8亿元，同/环比+2.0 /+6.6 亿元，显著改善。

    推进新零售，23H1 全屋定制收入同比+17.5%，持续拓展稀缺家具厂渠道上半年公司继续加快外围空白市场招商和门店落地， 2023H1 装饰材料业务完成乡镇店招商400 余家，完成乡镇店建设186 家。公司持续丰富广宣形式，不断提升品牌高度，迎合消费者购买习惯的变化，赋能经销商推进新零售模式，同时大力推动家具厂稀缺渠道开拓，截至23H1，合作家具厂客户达14000 多家。零售业务板块的兔宝宝全屋定制业务实现收入2.46 亿元，同比增长17.54%。

    风险提示：原材料价格上涨超预期；行业竞争格局恶化；行业需求不及预期。