事件概述。公司发布半年度报告，23H1 实现营业收入32.63 亿元，同比-12.58%，实现归母净利润2.89 亿元，同比+8.27%，其中，23Q2 实现营业收入21.51 亿元，同比+2.15%，归母净利润2.14 亿元，同比+24.70%，符合市场预期。我们认为业绩转好主要得益于板材零售渠道下沉、品牌影响力全屋定制业务发展、家具厂及家装公司渠道的持续开拓。

    　　核心板材业务继续增长。23H1 公司装饰材料业务实现收入25.44 亿元，同比-11.18%，收入占比约78%，毛利率19.81%，同比+3.09pct；其中板材产品收入（A 类）为15.03 亿元， 同比-20.04%，板材品牌使用费（B 类，含易装品牌使用费）2.48 亿元，同比+28.14%，上半年B 类收入大幅增长拉动下，我们测算公司A 类+B 类收入同比取得增长，核心业务继续增长。

    　　发挥板材产品优势，定制家居业务未来可期。23H1 定制家居业务实现收入6.71 亿元，同比-19.16%，毛利率21.03%，同比-3.31pct；其中本部全屋定制零售业务实现收入2.46 亿元，同比+17.54%。产品方面公司与国内家居定制龙头企业相比，直接负责板材生产，能够提供多层胶合板、细木工板、颗粒板和可饰面定向刨花板（FOSB 板）等多种优质芯材产品，定位更加高端，差异化竞争为主。公司以优质四大基材为核心卖点，全面升级ENF 级新产品，立足华东区域，坚持中高端定位，板材产品优势显著。2022 年，中国定制家居市场规模达到4730 亿元，同比+12.9%，上市公司CR9 仍不足15%，家居定制市场广阔，分散化特点显著，公司借助自身板材优势，发力家居定制未来大有可为；大B 端青岛裕丰汉唐实现收入2.53 亿元同比-43.93%，上半年亏损3352 万元拖累了整体业绩，我们预计三季度裕丰将有所恢复。

    　　门店零售渠道持续下沉，家具厂渠道大有可为。板材零售销售渠道覆盖面广：根据公司年报和投关活动表，公司不断下沉至县乡市场，23H1 装饰材料业务完成乡镇店招商400+家，乡镇店建设186 家、1000+家经销商、4000+家专卖店、853 家易装门店，是板材行业渠道数量较多、市场覆盖较广、经销商资源较优的企业。小B 端渠道日臻完善，与家具厂合作模式或成重要增长点：家具厂的兴起大量替代了木工作坊，公司推出了家具厂专供产品体系，并依托产品优异的环保性能和高端品牌影响力，不断扩大与地方定制家具工厂合作的数量，23H1 公司合作家具厂客户达14000+家，较2022 年末增加约3000 家，我们认为分散且长尾的各地家具厂的板式家具具备品牌溢价小、性价比高，更加迎合当下环境下消费者需求偏好，未来市场前景广阔；家装公司渠道上，根据投关活动表，公司与40 多家省会城市TOP3 家装公司、100 多家地区性城市TOP10 家装公司签署了战略合作协议，并推出了板材材料包、易企装（半成品）以及易装成品定制等多种合作模式，得到了合作公司认可。在工装渠道，内部成立工程专业团队，对外吸纳服务能力强的工程代理商，渠道运营管控能力增强。

    　　加强资金管控，现金流显著改善。23H1，公司实现经营性现金流净额4.98 亿元，去年同期为-0.12 亿元；拆分来看，资产端，公司应收账款、应收票据、合同资产较年初减少2.19 亿元，各类押金、保证金同比减少1.26 亿元；负债端，与年初相比，合同负债增加了8229 万元，应付账款增加了8301 万元。

    　　投资建议

    　　我们维持公司2023-2025 年营业收入预测100.33/ 111.95/ 124.15 亿元，维持归母净利润预测6.60/ 7.76/ 9.22 亿元，EPS0.79/ 0.92/ 1.10 元，对应8 月29 日10.7 元收盘价13.61/ 11.59/9.74xPE。维持 “增持”评级。

    　　风险提示

    　　需求不及预期、产品及品牌认可度不及预期、系统性风险。