事件：公司发布2023 年半年报，2023 年上半年公司实现营业收入32.63 亿元，同比减少12.58%；实现归母净利润2.89 亿元，同比增加8.27%；实现扣非归母净利润2.18 亿元，同比增加1.86%。

    　　营收整体承压，C 端定制家居表现亮眼。2023 年上半年公司实现营业收入32.63 亿元，同比减少12.58%，其中2023Q1、Q2 公司分别实现营收增速为-31.65%、2.15%，营收同比减少主要受地产下行影响，公司下游需求疲软。分业务看，1）装饰材料营业收入25.44 亿元（yoy-11.18%），其中板材营收为15.03 亿元（yoy-20.04%）、板材品牌使用费（含易装）2.48 亿元（yoy+28.14%）、其他装饰材料7.92 亿元（yoy+0.26%）；2）定制家居营业收入6.71亿元（yoy-19.16% ）， 其中零售端全屋定制营收2.46 亿元（yoy+17.54%）、工程端青岛裕丰汉唐营收2.53 亿元（yoy-43.93%），公司装饰材料营收下滑或由于下游终端需求疲软，定制业务中营收下滑主要受工程业务拖累，C 端全屋定制仍维持快速增长。2023 年上半年公司实现归母净利润2.89 亿元，同比增加8.27%，其中期内公司转让江苏德华兔宝宝、德兴兔宝宝两家子公司股权收益及债务重组收益4792 万元，若不考虑该项投资收益，2023H1 公司归母业绩同比增速为-9.7%。

    　　毛利率同比提升，期间费用率控制有效，现金流表现亮眼。从毛利率看，2023 年上半年，公司毛利率20.35%，同比提升1.57pct。

    　　分业务看，装饰材料毛利率11.24%（同比+0.48pct）、柜类产品毛利率22.79%（同比-3.28pct）、品牌使用费毛利率99.08%（同比+0.05pct），公司毛利率改善主要系营收占比高的装饰材料业务毛利率提升及高毛利率的品牌使用费业务营收快速增长所致。从费用率看，2023H1 公司期间费用率为9.76%（同比-0.39pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.26pct/-0.31pct/-0.39pct/+0.05pct。得益于公司毛利率提升、期间费用率管控有效以及投资收益高增，2023H1 公司销售净利率9.05%，同比提升1.67pct。从现金流看，期内公司经营性现金流表现亮眼，2023H1为4.98 亿元，去年同期为-0.12 亿元。

    　　高端板材龙头立足C 端大力拓展小B 渠道，同时向下游布局定制家居领域。1）装饰材料，公司坚持多渠道运营策略，零售渠道持续下沉至县级市场和乡镇市场，2023H1 公司装饰材料完成乡镇店招商400 余家，完成乡镇店建设186 家，家具厂和家装公司等小B 渠道快速发展，截至6 月末，公司合作家具厂客户达1.4w 多家，同时针对各类型家装公司推出板材材料包、易企装服务模式以及易装成品定制多种合作模式。2）定制家居，公司围绕定制柜类、地板和木门等木作产品，打造“零售+工程”双轮驱动战略。

    　　零售业务依托公司板材的产品实力和品牌影响力，坚持定位中高端，提升门店客单值，提升经销商盈利能力；工程业务强风控调结构，主营重点聚焦央国企和优质民企，突破优质地产新客户。

    　　盈利预测和投资建议：目前地产销售及融资政策持续宽松，叠加城中村改造带来一定建材需求，公司或将迎来政策驱动以及自身经营韧性带来的估值和业绩提升，预计2023-2025 年公司分别实现营业收入102.79 亿元、119.09 亿元和136.17 亿元，分别同比增长15.3%、15.9%和14.3%，实现归母净利润7.28 亿元、8.64亿元和10.19 亿元，分别同比增长63.6%、18.7%和17.9%，动态PE 分别为11.7 倍、9.9 倍和8.4 倍。给予2023 年15 倍估值，目标价13.05 元，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：宏观经济大幅波动、地产宽松政策推进不及预期、渠道拓展不及预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧。