投资要点

    核心观点：1、健康体检行业需求释放，民营份额稳步提升，竞争格局出清后公司龙头地位进一步加固。2、强管理能力下的规模优势铸就公司高壁垒，量价齐升长期趋势不变，自2021 年起业绩有望重回高增长通道。3、与阿里强强联手打通线上线下，围绕体检前后端进一步延伸，医疗生态入口的平台价值加速兑现。

    健康体检行业需求释放，民营份额稳步提升。得益于健康意识加强和消费升级驱动，2010-18 年间我国健康检查人数复合增速超5%，体检覆盖率提高至30%以上，需求释放带动市场快速扩容，2018 年体检市场规模约达1500 亿，未来有望保持2 位数以上增长。非公立体检机构近年来发展快速，覆盖人次自2015 年起保持15%以上增长。公立医院仍占据70%左右的市场份额，非公体检成长空间广阔，份额逐步提升，长期有望占据主导。

    行业格局出清，公司龙头地位进一步加固。公司龙头地位稳固，已基本完成全国性布局，至2019 年末，在营体检中心632 家（其中控股276 家，在建71家），2019 年体检量达2602 万人（含参股体检中心），整体收入规模遥遥领先于行业第二名爱康国宾。云锋基金相继入股爱康国宾和公司，使得民营体检行业竞争格局得以优化，预计民营体检龙头之间的价格战有望逐步告停。公司作为体检行业唯一的上市公司，在民营体检行业领跑身位将进一步扩大，市占率有望持续提升。

    转型阵痛期已过，强管理能力下竞争壁垒坚实，量价齐升长期趋势不变。行业事件余波导致2019 年业绩触底，公司立足长远适度平衡品质与规模，医质建设成效卓然，品牌信心稳步回升。公司通过联手优势资源先参后控+标准化复制运营体系实现快速扩张，低线城市单店盈亏平衡期现已缩短至1-1.5 年；推出体检下午场进一步加强精细化运营，单店经营效率提升，到2023 年总体检人次有望超4000 万。美年好医生、癌症早筛、1+X 单病种套餐等创新产品的推出有望推高个检比例，带动整体客单价每年6%-8%的提升。

    携手阿里全面赋能，医疗生态入口的平台价值加速兑现。体检行业占据大健康产业的入口，横向、纵向的延展性极高。公司通过参股关键赛道，如彩超、胶囊胃镜、诊断设备等硬件公司，打造开放的平台；将健康大数据平台、远程医疗、智能诊断、健康保险、慢病防治的企业接入平台；打造健康管理的服务平台、重大疾病早筛诊断到治疗的综合体。公司线下多场景应用与互联网之王阿里的线上优势结合，打通线上线下的资源转化，实现体检前后端全流程覆盖，平台价值正在加速兑现中。

    盈利预测与估值：我们预计2020-22 年公司收入86.32、109.09、138.77 亿元，同比增长1.26%、26.38%、27.20%，归属母公司净利润0.65、9.00、12.75亿元，同比增长108.02%、1248.55%、42.86%，对应EPS 为0.02、0.23、0.33。目前公司股价对应2021 年65 倍PE，2022 年46 倍PE，考虑到公司是A 股唯一的体检行业上市公司，行业竞争格局进一步优化，量价齐升成长逻辑确定性较高，体检作为健康生态闭环的关键入口，后续阿里赋能下公司成长空间广阔，当下布局价值凸显。我们给予公司2022 年55-60 倍PE，合理价格区间为18.2-19.8 元，上调至“买入”评级。

    风险提示事件：体检中心盈利情况不及预期风险；医疗服务质量控制风险；股权质押率较高风险；部分数据来自调研，可能因样本不足与实际有偏差。