新冠疫情拖累业绩，Q3 预告大幅减亏；战略转型精细化管理，下半年B 端客户回流趋势显著；强化总部管理，降本增效实现良性发展；B 端蓝海市场潜力巨大，多地出台管理调整政策下业绩反弹可期。

    新冠疫情拖累业绩，Q3 预告大幅减亏。公司2020H1 分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润18.14/-7.82/-7.94 亿元，分别同比下降50.17%/4746.61%/482.42%；实现经营活动产生的现金流净额-7.31 亿元。公司报告期内亏损主要由于疫情影响（报告期内第一家体检中心于3 月底开始营业）。单季度看2020Q2分别实现营收和净利润12.79/-1.84 亿元，分别同比-45.84%/-236.00%，环比看收入随着疫情减弱明显提升且利润端亏损收窄。公司预告2020Q1-Q3 实现净利润-5.8~-4.3 亿元，其中Q3 由于开诊率大幅提升，预计盈利2.02-3.02 亿元，同比下降6%-46%，进一步大幅减亏。

    战略转型精细化管理， 下半年订单回流趋势显著。2020H1 毛利率下降31.13PCTs 至4.49%，主要由于收入大幅下降固定成本摊薄减少所致。销售、管理、财务费用率分别+11.89/+5.03/+6.37PCTs 至36.89%/13.51%/11.52%。

    截至2020H1 公司在营体检中心595 家（控股260 家），预计上半年停止运营37 家（控股28 家），主要由于公司疫情期间暂时性关闭亏损门店导致。2020H1慈铭体检因疫情影响实现营收和净利润3.08 亿元和-2.12 亿元，下半年业绩有望同步扭转。随着疫情好转，5-6 月份公司客单价、客流量已回到往年同期水平。

    6 月底合肥、南京、杭州等多地体检中心排单情况普遍接近门店上限。下半年公立医院挤出效应下优质高客单B 端客户回流趋势明显，Q3 起有望快速兑现高速恢复性增长。

    强化总部管理，降本增效实现良性发展。公司近期不断强化总部管理：①搭建体检门店共享中心，统一价格体系，杜绝出现飞单现象。②打造资金池，提高资金利用效率。针对以前各地资金使用效率不均衡，集团近期筹划搭建资金池，预计年内覆盖50%门店，集团收回资金统一调拨，有望于全年节省数千万财务费用。

    同时精细化管理下毛利率有望稳步提升，销售/管理费用有望节省1%-2%。③调整部分绩效不理想的区域负责人，并参照阿里文化外派“政委”以强化总部管理。

    此外各地“政委”多为具备临床医学背景的行业资深人士，具备多学科会诊、绿色通道、政府事务关系等方面优势，赋能各地区域以实现良性发展。

    B 端蓝海市场潜力巨大，多地管理政策调整下业绩反弹可期。2020 年以来公司品牌力不断恢复，部分事业单位新客户逐渐进入非公医疗体系，蓝海市场值得期待。以上海地区为例，2019 年85%营业额来自于B 端客户（私营企业、外资企业等占比70%）。考虑到上海目标客户约820 万人次（上海美年B 端服务101万人次/年），潜在挖掘市场空间巨大。公司凭借服务质量升级持续深耕团检市场，增量空间值得期待。近期公司各区域调整发展策略：上海地区推行员工激励与业绩挂钩，同步实现成本端压缩及单价提升；浙江地区着力通过质量及服务带动销售提升，提升销售人员的医疗素养，引导行业良性竞争等。同时预计各地将灵活调整检项以满足客户个性化需求，2020H1 订单客单价同比去年普遍上浮5%-10%，下半年随着旺季到来订单客单价有望进一步提升，量价齐升预期推动公司下半年业绩加速。

    风险因素：质量风险、并购整合不达预期、政策风险。

    投资建议：公司受益于鼓励社会办医政策导向和公司规模品牌打造的竞争壁垒，预计将在未来以参变控模式逐步兑现业绩。考虑到公司2020H1 仍受行业事件持续性影响，且新冠疫情对开业率及客流影响较大，调整2020 年EPS 预测至0.02 元（原为0.14 元）并维持2021-2022 年EPS 预测0.31/0.41 元。考虑到公司在非公专业体检市场的龙头地位及未来几年的高成长性，维持“买入”评级。