2020 年业绩符合市场预期

    公司公布2020 年业绩：收入78.2 亿元，同比下降8.33%；归母净利润5.5 亿元，对应每股盈利0.14 元；扣非归母净亏损6.0 亿元，主要因为2020 年获得大额投资收益12.4 亿元（包含出售美因部分股权获得的5.4 亿元）。业绩符合市场预期。

    发展趋势

    体检人次受疫情影响较大，客单价保持稳中有升。受疫情影响，1H20 公司体检中心经历较长时间停业期，2H20 部分地区疫情仍然存在，导致全年体检人次由2019 年的1,867 万人次下滑至2020年的1,663 万人次，同比下降10.9%。同时，2020 年公司体检业务客单价达506.9 元，同比提升1.1%，疫情影响下仍保持稳中有升的良好态势。2020 年单四季度收入34.0 亿元，同比增长51.1%，环比增长130.4%，主要因为下半年是传统旺季，且疫情影响下各企事业单位体检多往3-4Q20 集中，形成公立医院挤出效应。

    2020 年全年毛利率明显下降，费用率有所上升。2020 年，公司毛利率37.1%，同比下降6.7ppt；销售费用率24.1%，同比上升0.3ppt，管理费用率7.3%，同比上升0.2ppt，研发费用率0.6%，同比上升0.1ppt。2020 年，公司经营性净现金流9.7 亿元，同比下降22.7%；投资性净现金流-3.2 亿元，同比增长77.6%，主要因为处置美因部分股权带动现金流入提升，同时2020 年全年支付的其他与投资活动有关的现金减少。

    1Q21 预告亏损，主要因为疫情影响仍然存在。公司发布2021 年一季度业绩预告，预计归母净亏损3.8-4.3 亿元，业绩低于市场预期。我们认为主要原因包括：1）受到新冠疫情影响，2020 年全年体检需求集中在2H20 得到满足，而体检频率通常为一年一次，部分原定于上半年进行体检的客流被迫延期；2）1Q21 全国仍有部分地区疫情出现反弹，对当地门店正常营业产生较大影响。由于1Q21 受到疫情意外影响较大，我们认为2021 年全年经营情况仍需要持续观察。

    盈利预测与估值

    考虑到2021 年公司经营仍然受到一定程度的疫情影响，我们下调2021 年EPS 预测12.2%至0.22 元，同时引入2022 年EPS 预测0.31元。当前收盘价对应21-22 年P/E 分别为52.2 倍、36.9 倍。维持“跑赢行业”评级，考虑到近期板块估值中枢下移，下调目标价36.6%至13.0 元，对应21-22 年P/E 分别为59.8 倍、42.3 倍，较当前股价有14.7%的上涨空间。

    风险

    连锁化扩张过程中的管理风险；公司C 端转型的不确定性。