季度业绩低于预期。2010年一季度公司实现营业收入3.1亿元，同比增长19.9%；（归属于母公司所有者的）净利润为516万元，同比增长219.5%；实现每股收益0.02元，尽管我们在前期业绩前瞻报告中提示公司业绩将低于市场预期，但差异仍超出预期。每股经营活动产生的现金流量净额为0.18元。

    发货量下滑+原材料劳动力上涨蚕食毛利率，净利环比下滑75%。受淡季、工厂搬迁等因素影响发货量，使一季度收入环比下滑15%至3.1亿元；锌铜等原材料及劳动力成本上升，拖累毛利率显著下降至16.5%（vs 09Q4 24.1%）；管理费用率在09年四季度翘尾达10.2%后本季回落至9.0%、营业费用率和财务费用率环比稳定在7%和0%左右。发货量和毛利率双降是一季度净利润环比下滑75%的主要原因。

    经营性现金流依旧较为充沛。10年一季度经营活动现金流量为5140万元；主要系应收账款较年初减少3370万元所致，使本期"销售商品、提供劳务收到的现金"为3.58亿元（超过本期营业收入）。

    超额收益明显，乐观预期估值也无吸引力，下调至"中性"。自我们09年8月25日出具报告基于出口订单和盈利能力恢复较快、业绩提升明显等原因重点推荐成霖股份以来，公司股价涨幅约125%，较同期市场超额收益达126%，而公司现有商业模式下盈利快速回升的情况也印证了我们的逻辑，而目前价位下即使考虑到出口继续向好、订单回升带动收入增加，青岛项目进一步减亏，厂房搬迁后协同效应等乐观预期，10-11年EPS（0.36元和0.43元，转增摊薄后为0.22元和0.27元）对应的动态PE也达到31和26倍，估值已无明显吸引力，而原材料价格回升、劳动力成本提高、人民币升值及可能的国内营销渠道建设引发的短期费用快速增加等负面因素逐渐显现，给公司盈利带来的压力将超出市场预期，因此我们下调公司评级至"中性"。