成霖股份上半年收入 7.3 亿、同比增长 22%；归属母公司净利润 2117 万元、同比增长 19.75%；EPS 0.05元。中报符合我们增长 20%的预期。

    经营分析

    欧洲区收入增长明显，内销表现尚可：在海外经济复苏下，出口欧洲收入上半年增长 46%，超过出口北美收入 18%的增速，收入占比上升到 17%，符合我们年初的判断（公司对欧洲的出口将受益于集团收购英国厨卫渠道PJH 后的整合效果），是公司业务新的增长点。另外，国内销售同比增长21%；经跟踪，公司下半年还将加大 GOBO 品牌的宣传投入，证明内销拓展的确已从本质上提升到公司战略高度。（详见图表 1）

    净利润增速低于收入增速，主要由于青岛工厂继续亏损和原材料上涨：净利润增速 19%低于收入增速，主要由于毛利率降低了 2.3 个百分点。毛利率降低的原因一是铜等原材料价格上涨，更主要是青岛工厂产能仍未达盈亏平衡点导致摊销过高而继续亏损所致（详见图表 5），合计影响 EPS 0.03 元，亏损甚至高于 09 年，程度超过我们预期（前期预计亏损额会因订单增加而减小，但实际上半年还处在学习曲线的前中期，产能上不去）。

    业绩季节性强，下半年关键是高毛利产品销售情况和青岛工厂的亏损程度：由于海外市场特点，公司一般在 2Q推出高毛利新品，如适销对路，将提升下半年毛利率；另外公司正在努力提升青岛工厂产能；下半年业绩的关键就看这两方面的改善情况。尽管公司预计 1-9 月业绩下降 20%-40%，我们认为实际情况不会如此糟糕。

    盈利调整及投资建议

    由于上半年青岛工厂亏损程度超我们预期，我们维持收入预测，但下调今年 EPS17%，维持后两年 EPS 预测：2010-2012 年收入分别为 16.6、20.6、26.3亿元，增速 22.2%、23.9%、 27.1%；EPS 分别为 0.192、0.285、0.387元，对应增速 26.6%、49%、35.6%。

    公司目前股价对应 32x10PE、22x11PE，在可比公司中估值合理（图表8），加上业绩风险、以及近期因低价股可能被游资炒作，短期难言上涨空间。6-12 个月维持 6.92-7.41 的目标价，对应 24-27x11PE，距离目前股价12-20%空间，维持买入评级。