中报业绩完全符合预期。公司11年上半年实现营业收入7.12亿元，同比下滑2.2%，（归属于上市公司股东的）净利润为-4172.40万元，同比下降-297.6%；合每股EPS-0.09元，符合我们在11/7/7《造纸及轻工板块2011年中报业绩前瞻及7月行业观点》中的预测（-0.09元）。公司预计前三季度将亏损5500~6500万元，合EPS-0.14~-0.12元。成霖股份作为典型的出口企业代表，也印证了我们对于出口类轻工公司年初以来的担忧。

    外患（欧美房地产市场低迷）内忧（国内房地产政策调控）之下，收入增长乏力。公司目前仍以欧美为主要市场，11H1收入占比83.1%，海外房地产市场低迷导致公司欧美地区销售收入同比下滑5.3%。房地产政策调控因素加之公司尝试开拓国内市场较为艰难，11H1国内销售收入仅同比增长7.9%。

    原材料价格维持高位+人工成本上涨+人民币快速升值+公司提价能力受限，毛利率显著下滑。上半年原材料铜锌价格维持高位，4月最低工资标准上调，公司人工成本环比大幅上涨。海外市场竞争激烈，公司外销贴牌的经营方式缺乏渠道掌控力，对价格敏感性较高，加之人民币加速升值（11H1累计升值2.1%），公司提价能力受压。11H1公司综合毛利率为10.2%，较10H1的16.9%大幅下降，较11Q1的10.6%也小幅下滑。其中主要产品水龙头（收入占比74%）毛利率大幅下滑至12.4%（vs10H1的18.9%）。

    多因素下致使净利润亏损，经营现金流为负。开拓内销市场，广告费用增长92.1%，11H1期间费用率16.7%较10H1的15.0%略有上升。存货跌价准备计提增加，资产减值损失大幅增加至842.17万元。综合多因素，11H1净利润为-4172.40万元。收入减少+成本压力较大，每股经营活动产生的现金流量净额为-0.03元/股。

    海外需求低迷、外销贴牌模式盈利空间受压，内销业绩释放尚需时日，维持“中性”。预计海外房地产市场短期难有改善，卫浴用品需求将持续低迷，公司提价能力受限无法完全转嫁原材料价格、人民币汇率和劳动力成本上升压力，盈利水平仍将受到制约。尽管公司已与“奥美广告”合作策划国内营销，开拓内销市场的战略转型值得肯定，但预计短期难以明显改善公司盈利。我们预计公司11年和12年的EPS分别为-0.18元和0.07元，维持"中性"评级。