投资逻辑

    我们研究成霖股份的目的在于分析其股价对原材料价格和美国房地产市场波动的弹性并总结投资规律。研究结果表明，公司的净利润和股价主要取决于原材料价格的变化，而美国房地产市场波动的影响力度弱于原材料价格。我们认为，当前时点下虽然美国经济复苏带动需求增长，但原材料价格并未出现下降，因此预计公司的业绩及股价的受益程度较为有限。

    我国卫浴五金ODM 行业温和增长，并受房地产和基数效应影响：卫浴五金行业已进入成熟期，技术成熟，竞争激烈，收入增长缓慢，成本升高。虽然在20 世纪90 年代承接全球产业转移时，我国卫浴五金ODM 业务曾迎来快速发展，但该进程已告一段落；不过由于卫浴五金制造需要成熟的周边配套及熟练工人，短期内尚不会大规模向东南亚进行下一轮产业转移，因此预计我国卫浴五金ODM 行业出口的增速将与全球卫浴五金行业的增速一致。预计全球卫浴五金行业的长期增速约为5%左右。卫浴五金ODM 厂商对上下游的议价能力较弱，毛利率受原材料价格的影响而波动剧烈。由于行业产品同质性强，预计行业集中度难以提高。

    毛利率和费用率决定ODM 业务利润：成霖股份是我国产业链最完整的卫浴五金ODM 生产商，约75%收入来自水龙头，65%收入来自出口美国。预计今明两年受美国经济复苏的影响，公司水龙头出口增速可达10-15%。影响ODM 利润的最重要因素是毛利率而不是收入增速。决定毛利率的主要因素有铜价、人民币汇率及人工成本，预计明年将呈区间波动趋势，波动中心与今年持平。在此前提下，考虑到公司可凭借推出新品来抵消一定程度的客户压价，所以中性假设公司2013 年销售价格保持不变；同时结合公司的成本结构，并考虑人工费用上涨、青岛成霖折旧减少令制造费用下降约5%的情况下，预计2013 年公司毛利率将下降约0.2 个百分点。

    自有内销品牌GOBO 尚处于建设期：该品牌目前收入规模约数千万元，毛利率高于ODM 业务。虽然公司在产品设计、渠道建设、品牌营销方面均有投入，但是一方面由于外资知名品牌在金融危机后加大开发中国市场，令竞争激烈程度超过公司预期；另一方面公司不熟悉国内销售渠道模式，因此品牌建设进展较慢。公司今后将注重工程渠道开拓，希望提高渠道建设及营销的效率，但目前尚未观察到收入的明显改善。

    期待青岛子公司缩窄亏损幅度：青岛成霖主要为台湾成霖集团的自有品牌Danze 和Gerber 代工生产多样、少量、价高的产品，但是由于产能利用率低、固定成本难以摊薄，以及需从华南采购原材料，因此成本较高，一直处于亏损。公司已经公告，将缩小青岛子公司的业务规模以减少亏损，经过我们测算，预计可减少亏损额约3000-4000 万元。

    公司经营稳健，2013 年扭亏的确定性强：近年来受到金融危机影响，公司收入增长较慢，2011 及1-3Q12 出现亏损。预计2012 年全年仍将小幅亏损，被实行退市风险警告。但是受益于美国房地产市场回暖、公司进一步控制费用、青岛子公司亏损额度缩窄，公司2013 年扭亏的确定性强。公司的毛利率和净利率虽低，但存货周转率及应收账款周转率稳步上升，显示公司的经营较为稳健。

    公司的投资规律：（1）股价上涨和原材料价格下降之间存在滞后，若铜价跌至6000 美元/吨以下，则公司股价持续上涨的确定性强；（2）房地产市场好转对公司股价有一定推动作用，但是其幅度及持续时间往往需要原材料价格变化及公司业绩的确认（具体分析见下文）。

    投资建议

    预计 2012-2015 年公司收入为14.1、16.0、17.4 和18.3 亿元，同比增长4.5%、13.5%、9.0%、5.0%；净利润为-3975、2460、3425 和4261 万元，其中2012 和2013 年净利润增速因前一年亏损而无意义，2014-2015年净利润增速为39%和24%。EPS 为-0.088、0.054、0. 075 和0.094 元。

    成霖股份现价 3.01 元，对应55.5×2013EPS，尽管明后年因低基数而呈现高速增长，但是考虑到公司在产业链中的地位不高，议价能力较弱，我们认为该估值合理，PB 估值显示公司处于行业中游，PS 估值则居于行业较低水平，综合分析后给予公司“中性”评级。

    建议投资者关注美国房地产市场和铜价变化，如果铜价出现大幅下跌，或者美国房地产市场回升较强带动卫浴五金需求快速增长，推动公司议价能力提升从而实现提价，则公司的毛利率和业绩有望快速增长，出现投资机会。