事件：公司发布2021 年年报，2021 年营业收入53.42 亿元（+63.35%），归母净利润19.54 亿元（+142.28%），扣非归母净利润17.96 亿元（ +158.10% ） ， 毛利率59.48% （ +7.15pcts ） ， 净利率37.14%（+12.63pcts）。

    投资要点：

    特种集成电路营收净利双双翻倍，智能安全芯片盈利能力提升2021 年营业收入53.42 亿元（+63.35%），归母净利润19.54 亿元（+142.28%），扣非归母净利润17.96 亿元（+158.10%），其中集成电路业务实现营业收入50.28 亿元，占公司营业收入的94.13%，电子元器件业务实现营业收入2.71 亿元，占公司营业收入的5.07%。

    分板块看：

    ① 特种集成电路营收33.64 亿元（+101.08%），毛利率77.20%（-2.44pcts）,核心子公司深圳国微电子特种集成电路业务下游需求爆发，整体产能承压，公司积极协调资源，保障订单交付，实现了业绩高速增长，2021 年深圳国微营收33.65 亿元（+101.11%），净利润18.31亿元（+108.74%），我们认为，随着下游特种装备放量、特种IC 国产替代、特种装备信息化提升三重因素驱动，公司凭借规模效应+新品类谱系扩张，成长动力充沛。

    ② 智能安全芯片营收16.64 亿元（+22.11%），毛利率31.17%（+6.34pcts），全资子公司同芯微电子盈利边际改善， 2021 年营收13.82 亿元（+13.31%），净利润0.55 亿元（+49.46%），智能安全芯片业务除身份识别安全产品持续稳定供应外，为全球电信SIM 卡芯片市场提供了丰富的产品选型，海外市场份额持续提升。

    ③ 晶体元器件营收2.71 亿元（+37.60%），毛利率20.82%（+1.07pcts）,主要系公司晶体频率器件业务积极对接国内通信设备厂商频率组件的国产化需求，并加大集团内部产业协同，大力开拓5G 网络通信、物联网、汽车电子、医疗器械、工业控制等市场领域,实现销售收入同比大幅增长。

    特种集成电路高景气+智能安全芯片边际改善，整体盈利能力再攀高峰

    公司2021 年综合毛利率59.48%（+7.15pcts），净利率37.14%（+12.63pcts），ROE（摊薄）26.97%（+10.72pcts），我们认为，公司毛利率、净利率、ROE 提升，主要是①智能安全芯片业务边际改善，毛利率31.17%（+6.34pcts），公司支持客户中标中国移动NFC-SIM 卡产品集采项目，同时，在金融IC 领域，公司在国内银行IC 卡芯片 市场份额进一步提升;②特种集成电路业务作为公司最高附加值业务，受益下游特种领域需求旺盛，规模快速增长，在公司整体业务比重提升至62.98%（+11.82pcts），公司整体盈利能力再攀高峰。

    整体费用基本保持增长，可转债支持研发投入费用端来看，公司2021 年整体费用保持增长，其中管理费用2.23 亿元（+69.90%），销售费用2.44亿元（+28.53%），管理和销售费用增长主要系人工费用增加所致，财务费用0.19 亿元（+2732.53%），主要系一方面由于成都研发中心的利息费用停止资本化于本年全部费用化，以及公司发行15 亿可转债，用于“新型高端安全系列芯片研发及产业化项目”、“车载控制器芯片研发及产业化项目”和补充流动资金，负息债务规模扩大，导致利息费用较上年有所增加；另一方面，汇兑收益较上年有所减少；公司研发费用6.32 亿元（+82.25%），主要系公司加大研发力度且费用化研发支出增加所致。

    应收账款增加，经营现金流状况良好

    资产负债端看:

    公司2021 年应收账款+应收票据合计40.57 亿元（+49.26%），应收账款中账龄在一年以内金额为22.52亿元，账龄一年以上金额为1.64 亿元；应收票据账龄全部在一年以内。

    现金流量端来看:

    经营活动现金流净额11.93 亿（+185.51%），主要是公司利润增加及销售回款增加所致;投资活动产生的现金流量净额-3.91 亿（-64.57%）,下降的主要原因为上年收回项目预付款及西安紫光国芯内部借款而本年无相关事项所致;

    筹资活动产生的现金流量净额9.33 亿（+3354.11%）上升，主要是2021 年公司发行15 亿元可转换公司债券导致融资净流入大幅增加所致。

    核心子公司逻辑：

    国微电子：从特种数字集成电路走向特种模拟集成电路，数百种系列化产品持续迭代公司全资子公司深圳国微电子在特种集成电路技术领域处于国内领先地位，覆盖七大系列500 多种IC产品（FPGA、高可靠存储器、高可靠模拟器件、总线、高可靠微处理器、新一代SOPC 芯片、接口驱动器件、电源管理芯片），具体研发和应用来看：

    ①特种微处理器和配套芯片组产品持续推出，在重要嵌入式领域获得批量应用；②特种FPGA 产品推陈出新，新一代的2x 纳米的大容量高性能FPGA 系列产品获得了市场的广泛认可，在信号处理、信息安全、网络互联、自动控制等重要领域继续保持领导地位；③特种存储器产品技术先进、品种丰富，是国内特种应用领域覆盖最广泛的产品系列，保持着巨大的市场领先优势；

    ④在网络总线、接口产品方面，公司继续保持着领先的市场占有率；⑤在模拟产品领域，公司的电源芯片、电源模组、电源监控等产品的市场份额持续扩大；⑥公司还在数字电源、高性能时钟、高速高精度ADC/DAC、保护电路、隔离芯片、传感器芯片等领域加大研发投入，在部分关键技术上已取得突破，有望在十四五期间成为公司新的增长点；我们认为，随着下游特种装备放量、特种IC 国产替代、信息化三重因素驱动，公司凭借规模效应+高附加值产品谱系扩张，业绩有望在2021 年高基数条件下继续保持高速增长。

    同芯微：支持客户中标中国移动1.114 亿张超级SIM 卡产品集采项目，车规级安全芯片方案已导入众多知名车企

    我国智能卡产业取得了显著的成绩，现在已经成为世界上最大的智能卡市场之一，金融、交通、通信、电力、社保和身份识别等成为智能卡的主要应用领域。同芯微是智能安全芯片龙头厂商，公司智能安全芯片采用领先的工艺技术节点和高效设计，性能、成本、可靠性等具有显著优势，拥有银联芯片安全认证、国密二级认证、国际SOGISCCEAL、ISCCCEAL4+等国内外权威认证资质，以及AEC-Q100 车规认证，广泛应用于金融支付、身份识别、物联网、移动通信、智能终端、车联网等多个领域。

    分领域看：①电信IC：公司的电信芯片产品布局完整，为全球市场提供了丰富的产品选型，将在5G时代迎来巨大发展机会。报告期内，公司支持客户中标中国移动1.114 亿张超级SIM 卡产品集采项目，该产品支持5G、数字货币、数字身份等创新应用的需求，代表着SIM 卡产品的发展趋势。在eSIM 领域，持续推进并布局海外。同时，公司电信芯片产品在海外市场的出货量快速增长，逐步成为市场主流。

    ②金融IC：金融支付安全产品方面，公司凭借优异的产品品质和服务继续保持行业领先，产品支持多种数字支付方案，为新型金融支付应用提供支撑。报告期内，公司在国内银行IC 卡芯片市场份额继续提升；社保卡市场积极推进，在多个项目中取得突破；着重发力海外市场，银行卡、支付终端产品销量持续增长。

    ③车载IC：2021 年年报披露公司车规级安全芯片方案实现在多个车企批量商用，15 亿可转债募投项目高端安全芯片和车载控制器芯片的研发及产业化相关工作开展顺利，均按计划完成阶段设计开发任务，将为公司未来发展带来新的动力。

    我们认为，2012-2019 年，全球SIM 卡芯片市场竞争激烈，导致公司毛利率呈下滑趋势（从37.56%降至22.27%），随着公司发力海外SIM 卡市场和国内高端安全智能卡市场，未来公司智能安全芯片业务毛利率将持续回升，边际改善趋势明显。

    紫光同创：中小规模FPGA 多款产品稳步上量发货，首次实现年度盈利2021 年联营企业紫光同创实现营业收入7.82 亿（+147.75%），净利润0.41 亿，作为国内民用FPGA第一梯队，公司于2021 完成新一轮增资，持续加大研发投入。在普通产品领域，大规模FPGA 顺利实现量产发货，中小规模FPGA 产品型号谱系进一步完善，公司产品总发货量实现翻倍提升，在视频图像处理、工控和消费市场领域取得了发货量和营收的全面快速增长。在创新产品领域，第一代SoPC 系列产品研发进展顺利，内嵌处理器、可编程模块、高速接口及多种应用类IP 等丰富资源，拥有控制运算处理、智能运算处理、高性能计算等多个子系列产品分支，为嵌入式终端、工控、图像视频、通讯等领域提供极具竞争力的系统级解决方案。第二代面向人工智能、机器视觉等领域的SoPC，已经启动研发。

    2018-2020 年，紫光同创亏损0.09 亿元，2.28 亿元和2.61 亿元，主要源于FPGA 高额研发投入所致，2021 首次实现年度盈利0.41 亿元，为公司带来投资收益。我们认为，FPGA 作 为性能优势显著的高端芯片在通信、工业控制、消费电子领域具备广阔空间，根据Market Research Future 数据，FPGA 全球市场规模在2025 年有望达到约125.21 亿美元。从国内市场来看，FPGA 市场规模将达120 亿元，紫光同创作为我国FPGA 领先企业，价值不容忽视。

    投资建议：

    基于以上观点，我们预计公司2022-2024 年的营业收入分别为75.86 亿元、100.13 亿元和130.17 亿元，归母净利润分别为27.88 亿元、37.62 亿元、49.87 亿元，基于当前总股本6.07 亿股，EPS 分别为4.59 元、6.20 元、8.22 元，公司4 月20 日收盘价174.05 元，对应2022-2024 年PE 为37.88 倍、28.07 倍、21.18 倍。基于公司所处行业地位以及产品未来的发展前景，我们维持“买入”评级，目标价280.00 元，对应2022-2024 年PE 分别为60.94 倍、45.17 倍、34.07 倍。

    风险提示：新一代特种IC 产品研发不及预期；下游特种装备采购进度不及预期；安全智能卡业务竞争加剧，产品毛利率走低；紫光同创高额研发投入持续给上市公司造成较大投资亏损；贸易摩擦的风险。