事件：公司2021 年全年实现营业收入160.21 亿元，同比+32.3%，归母净利润16.84亿元，同比+15.2%；扣非归母净利润14.87 亿元，同比+17.1%。据此得出2021Q4实现营业收入43.01 亿元，同比+22.3%，归母净利润3.91 亿元，同比+5.7%；扣非归母净利润3.21 亿元，同比+2.4%。营收业绩符合预期。

    　　点评：21 年公司双板块发展均跑赢下游市场增长，体现出公司在新能源汽车和制冷配件领域较强的市场竞争力。分产品来看，21 年制冷空调电器零部件业务实现营收112.18 亿元（YoY+16.4%），汽零业务展现出更高成长性，21 年创收48.02 亿元，实现接近翻倍增长，其中新能车、传统燃油车热管理产品收入分别为40.04 亿元（占比83.4%）和7.99 亿元（占比16.6%），我们预计新能车业务的急剧增长主要受益于核心客户产销放量。分地区看，21 年公司内销营收81.12 亿元（YoY+38.3%），占比提升2.2pct 至50.6%，21 年海外营收79.08 亿元（YoY+26.6%），占比49.4%。

    　　盈利能力方面，21 年公司整体毛利率为25.7%，同比-2.2pct，两大业务毛利率均有不同程度下滑：制冷空调电器零部件毛利率26.5%，同比-1.5pct，汽车零部件毛利率23.9%，同比-3.4pct，我们预计主要原因在于：1）海运价格高涨为运输成本带来压力，21 年海外业务占比达49.4%；2）汽零业务原材料成本持续存在压力，以当中使用较多的铝为例，2021 年全年价格维持震荡上行态势，至21 年末铝价已创10 年新高；3）伴随汽零业务发展，相对低毛利的组件占比提升拖累整体盈利能力，组件中非自制部件需要外采并额外带来一定的管理费用，毛利率因此相对于单个零部件略低；4）人民币汇率升值影响；5)新产能投产后折旧引起当期营业成本上升。

    　　费用方面，21 年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.8%/5.5%/4.7%/0.5%，可比口径同比-0.2/-0.8/+0.4/-0.5pct，毛利承压之下综合费用率有所节缩，唯独研发费用加大投入用于布局前沿技术以及建立专利保护，以此夯实公司持续领先的产品和技术优势。综合影响下，公司21 年净利率为10.6%，同比-1.5pct。但逐季来看盈利能力的降幅已经逐渐收窄边际开始好转，盈利能力恢复趋势已经确立。我们预计未来随着公司与客户的价格联动机制逐渐完善、运费和原材料成本边际改善，22 年盈利能力有望企稳向上。

    　　展望后续，公司中长期的增长具备明确支撑。制冷空调电器零部件，1）下游家电板块需求边际改善预期下有望迎来恢复性增长，在能效升级、冷媒切换、消费升级机遇下，优势产品电子膨胀阀有望放量；2）或将接收来自部分核心空调制冷客户的订单转入；3）国内外疫苗、食物冷链配送需求旺盛，公司商用制冷正高速发展，空间仍然广阔。汽零业务，新能车市场产销两旺，公司在手订单充足赋能未来增长，核心客户规模增长+新势力车企的积极接触，有望跟随下游景气度实现快速成长。

    　　投资建议：三花作为全球热管理龙头，一直积极投入研发、构筑坚实的技术壁垒，持续强化自身领先的产品、客户和规模优势，在行业高景气和产品高质量的双重影响下，我们持续看好三花在热管理领域的主导地位和成长性。我们预计22-24 年净利润为22.93/29.66/36.21 亿元（22-23 年前值为22.19/28.00 亿元），对应动态估值为26.17x/20.23x/16.57x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格继续上涨的风险；海外疫情加剧的风险；下游销量不及预期的风险。