本报告导读：

    海外项目生效滞后拖累业绩不及预期，并购中国中元利于加大国内市场拓展力度提升业务空间。2019 年来新签订单持续高增支撑业绩韧性，且有望受益国改。

    投资要点：

    维持增持。2019年中报总营收55.0亿/+22.6%（追溯-7.7%）、归母净利5.0亿/-14.7%（追溯-21.4%）低于预期。考虑公司海外项目放缓叠加国内基建放缓压力，下调2019-2021 年EPS 为0.91/1.03/1.16 元（原1.13/1.28/1.44），增速-7/14/12%。考虑公司深厚海外市场积累并重组拓展国内项目，给予公司2019 年高于行业均值16.4 倍PE 并对应下调目标价为14.92 元，增持评级。

    Q2 业绩骤降、毛利率降低、现金流恶化。1）2019Q1/Q2 营收+9.4/+34.0%（Q2追溯-16.8%）、归母净利+2.5%/-25.0%（Q2 追溯-33.9%），部分海外项目生效滞后致营收/业绩下滑；2）毛利率20.0%（-1.1pct）/净利率9.0%（-3.7pct），销售费率4.0%（+0.9pct）/ 研发及管理费率5.9%（+2.1pct）/ 财务费率-2.0%（-2.1pct）；3）经营净现金流-14.8 亿（-798.7%），收现比84.6%（-27.2pct）/付现比113.3%（-0.2pct）；4）资产负债率53.5%（+1.4pct）较2018 年末+5.0pct。

    完成并购中国中元加大国内市场开拓且国改可期，新签订单持续高增保障业绩具备韧性。1）2019H1 以12.7 亿元对价收购控股股东优质工程设计资产中国中元（2019H1 营收17.5 亿/净利润0.5 亿），均入选双百企业有望受益国改； 2） 新签订单： ① 2019Q1/Q2 新签海外合同2.7/9.5 亿美元（+105/113%），新签国内合同15.4/20.2 亿元（+438/974%）；②2019H1 新签海外/国内合同12.2 亿美元/35.6 元（+111/651%），海外生效合同6.19 亿美元/+13.4%；③ 2019 年6 月末海外/国内在手合同余额86.1 亿美元/126.9 元。

    催化剂：人民币汇率持续贬值、新签订单结转加快、国改进程提速等。

    风险提示：人民币汇率大幅升值、新签订单大幅下滑、海外项目纠纷等。