事件：

    粤水电10月29日晚间发布2014年三季报，实现营业收入37.4亿元，归属上市公司股东净利润6634.6万元，同比分别增长4.1%、42.2%。其中，3季度实现营业收入12.6亿元，归属上市公司股东净利润1667.1万元，同比分别增长12.6%、111.7%。同时，公司预计2014年净利润同比增长0%-30%。

    评论：

    说明：由于公司处于转型期，高毛利率的清洁能源业务收入占比不断提升，因此分析环比指标更能反映近期经营情况。

    1、毛利率环比下滑拖累净利润增速，施工业务盈利有待改善

    2014年前三季度综合毛利率为11.7%，较上半年下降0.85个百分点，拖累净利润增速下降约52个百分点。我们判断：清洁能源业务毛利率维持稳定或略降，下滑主要源自施工业务，可能与毛利率较高的轨道交通订单去化较慢有关。

    2、期间费用率环比略降，投资收益对净利润贡献较大

    （1）期间费用率：前三季度为8.01%，较上半年下降0.27个百分点。其中，财务费用率环比下降0.67个百分点，管理费用率上升0.4个百分点。

    财务费用率下降源自营业收入增速提升，加之同期经营现金流改善以及固定资产投资减少导致含息负债规模维持稳定。

    管理费用率上升主要源自职工薪酬增加，我们认为这与2013年底的薪酬结构调整相关，能够更加调动员工积极性，是积极因素。但随着后续公司精细化管理水平的提升，效率提升导致的管理费用率下降将与前者有一定冲抵。

    （2）投资收益：前三季度投资收益（扣税后）占净利润约82%，其中联营公司贡献投资收益的90%，BT项目投资收益占10%。目前公司持有至到期投资7.32亿元，而BT项目开始于2011年3季度，2015-2016年是回购的高峰期，将逐步贡献投资收益。

    3、收现比提升，未来有望进一步改善

    报告期收现比100%，同比、环比分别提升2.2个百分点和0.5个百分点。后续随着清洁能源运营装机容量增加，经营活动现金流有望进一步改善。

    4、混合所有制改革启动，清洁能源业务有望跟进

    公司轨道交通以及建安公司通过引入混合所有制，财务结构将获得改善，财务费用率有望降低。同时，通过外部投资共同治理，管理效率将获得提升，有利于降低工程施工成本以及管理费用率。

    轨道交通以及建安领域是改革的起点，我们认为后续清洁能源运营业务有望跟进，通过产业投资基金、子公司混合所有制等方式引入外部资金，加快公司储备项目开工，促进业务转型。

    5、“广东国企改革+清洁能源”第一股，继续强烈推荐

    在“广东国企改革+大股东支持战略转型+高管薪酬改革”背景下，公司主营业务盈利空间有望释放，清洁能源储备项目将加快开工，预计2014年-2016年EPS（略微下调）分别为0.20元、0.33元和0.45元。结合公司2015年业绩高成长确定性以及中长期主营施工业务盈利提升和清洁能源运营业务转型空间，按照2015年业绩的20-25倍估值，给予持有至2015年中期目标价6.60-8.25元。维持“强烈推荐-A”的投资评级。

    6、风险因素：

    新疆限电、清洁能源板块估值下移，公司清洁项目建设进度低于预期以及限电，广州地铁施工进度低于预期。