事件描述
8 月10 日晚，华峰化学发布2023 年半年度报告，公司2023 年上半年实现营业收入126.22 亿元，同比下降8.78%；实现归母净利润13.59 亿元，同比-43.26%；实现扣非净利润13.07 亿元，同比-44.12%，基本每股收益0.27 元。其中，第二季度实现归母净利7.27 亿元，同比-29.55%，环比+15.17%；扣非净利润6.97 亿元，同比-30.02% ，环比+14.34%。
主要产品价差收窄，以量补价业绩环比提升
受化工行业竞争加剧、下游需求疲软等因素影响，公司上半年主营化学纤维板块、化工新材料板块、基础化工产品板块毛利率分别为15.68%/25.30%/17.32%，较去年同期分别下降3.4/2.21/15.85 pct。
根据市场价格测算，2023Q2 公司主要产品氨纶/己二酸市场平均价格同比分别-31.46%/-19.31% ， 环比分别-7.34%/-5.47% ； 主要原料纯MDI/PTMEG/纯苯/硝酸/己二酸/BDO 同比-12.37%/-49.70%/-23.33%/-13.46%/-19.31/-54.86%，主要产品价差氨纶-纯MDI-PTMEG/己二酸-纯苯-硝酸同比分别-1.61% /-14.41%，环比分别-12.77%/-8.46%。
尽管公司主营产品氨纶、己二酸、聚氨酯原液等价格下跌、价差收窄，公司积极以量补价，10 万吨氨纶及20 万吨己二酸项目陆续于二季度投产，盈利逆势实现环比增长。
费用方面，2023Q2 销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为0.28%/0.87%/-0.78%，环比变动-0.14pct/+0.02pct/-0.98 pct。三费整体控制良好。
氨纶盈利水平处历史低位，静待需求端回暖
上半年氨纶价格持续下行、盈利承压，来到历史最低水平。2023 年Q2，公司主要产品氨纶价格为34323.08 元/吨，环比下降7.34%。氨纶价格自今年3 月份开始持续下行，最低点出现在6 月，氨纶40D 价格低至31000 元/吨，位于11.38%的历史分位。根据百川盈孚，截至目前，2023年氨纶新增产能18.2 万吨，供应端对市场消化带来一定压力。同时，经济下行带来的需求下滑同样也对价格带来压力，企业库存增加明显。成本端，上半年原料 PTMEG 价格相比去年同期有明显回落。目前，同行业企业普遍处于亏损状态，化学纤维板块上半年毛利率15.68%，表明公司较行业平均拥有明显的成本优势。
下半年需求端有望改善。随着“金九银十”国内补库周期的到来，需求端较前期有望改善。我们预计下半年氨纶整体价格及盈利中枢将明显高于上半年，盈利将有一定修复，但供应端预计仍存在一定压力，将对弹性造 成压制。
产能出清加速，龙头逆势扩张，有望产生长周期机会。氨纶行业正经历着新一轮的行业挑战与机遇，短期存在产能集中释放、环保政策倒逼、行业优胜劣汰趋势加剧等压力，但行业集中度逐年提升，行业头部效应明显。
公司凭借成本优势逆势扩张，随着公司差别化氨纶项目的正式投产放量，下一轮周期盈利弹性较大。
己二酸盈利收窄，公司成本优势显著
己二酸价格见底，边际改善可期。2023 年Q2，己二酸均价为9790.77元/吨，环比下跌5.47%，处于36.11%的历史百分位。目前己二酸行业格局稳定，产能占比前三位为华峰集团、海力化工、平煤神马。由于长年开工低迷，行业新增产能极少，2023-2025 新增产能主要来自华峰集团于2021 年5 月宣布投建的五期和六期己二酸扩建项目。据江苏化工网信息，2023 年6 月12 日，公司115 万吨/年己二酸扩建项目已全线投产，达标达产，标志着国内已建设最大规模己二酸生产项目正式运营。未来，尼龙66 和PBAT 产能扩张有望拉动己二酸需求增长，供给方面连续多年低开工率已经使得己二酸行业新增产能明显放缓，未来几年新增产能大多集中于华峰自身。我们认为己二酸景气度将在未来几年边际改善，而华峰化学最为受益。
产能扩张持续推进，新产能有望贡献增量
华峰化学是聚氨酯产业链龙头，氨纶、己二酸、聚氨酯原液等产品产能位于领先地位。公司产业链一体化优势显著，成本优势领先。当前公司在建产能有序推进，在建项目有30 万吨氨纶、40 万吨己二酸、5 万吨聚氨酯原液。华峰化学积极推进30 万吨差别化氨纶产能建设，预计将在2023-2025 年于重庆基地逐步投产。公司的重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势。
投资建议
我们认为公司主业景气端边际向好，同时新产能将进一步巩固领先优势。由于氨纶需求修复速度低于预期，下调2023-2025 年盈利预期， 预计2023-2025 年实现归母净利润分别为32.34、46.94、49.72 亿元（原值为38.22、50.55、56.72 亿元），同比分别13.7%、45.2%、5.9%，当前股价对应PE 分别为11.02、7.59、7.17 倍，维持“买入”评级。
风险提示
（1） 新建产能投放不及预期；
（2） 产品及原料价格大幅波动；
（3） 行业产能投放超预期，竞争加剧；
（4） 可降解塑料、尼龙66 产能投产不及预期；（5） 宏观经济下行导致需求持续下滑。