核心观点

    氨纶：公司现有产能32.5 万吨，规划扩产30 万吨，一期10 万吨已投产。行业未来扩产主要集中在龙头企业，供给释放有序。此外，氨纶行业成本曲线陡峭，公司重庆基地在原材料采购、能源、人工、设备等方面具备显著优势，成本控制领先。

    己二酸：公司现有产能150 万吨。随着国内己二腈生产技术的突破，尼龙66 产能也将迎来爆发性增长，进一步拉动己二酸需求，同时PBAT 的大规模投产也将带来己二酸需求的爆发。此外，公司布局PTMEG、BDO，完善产业链，随着产能扩张与行业底部复苏，盈利有望快速增长。

    事件

    公司发布2023 年年报及2024 年一季报

    2023 年公司营收为262.98 亿元，同比增长1.60%；归母净利为24.78 亿元，同比减少12.85%。Q1、Q2、Q3、Q4 营收分别为61.92、64.31、70.60、66.17 亿元，归母净利分别为6.31、7.27、5.70、5.50 亿元。

    2024 年一季度公司营收为66.57 亿元，同比增长7.51%，归母净利为6.83 亿元，同比增长8.24%，环比增长24.28%。

    简评

    Q1 氨纶价差环比改善，业绩环比增长

    2023 年，受需求疲弱，供应增加等影响，公司两大主营产品氨纶、己二酸价格价差有所收窄。2023 年，氨纶20D、氨纶40D、己二酸市场均价分别为37617、32664、9553 元/吨，同比-32%、-23%、-15%，价差分别为18907、13954、2327 元/吨，同比-31%、-6%、-27%。2023 年，公司氨纶销量为32.79 万吨，同比增长32.29%，己二酸销量为106.27 万吨，同比增长23.42%。价格价差收窄背景下，公司2023 年实现归母净利24.78 亿元，同比-12.85%。毛利率为15.35%，同比下降2.58pct，净利率为9.43%，同比下降1.55pct。

    2024 年Q1，氨纶价格有所下跌，但跌幅不及PTMEG，价差环比有所回暖，己二酸价格上涨，价差小幅下滑。2024Q1 氨纶20D、氨纶40D、己二酸市场均价分别为34282、29782、9757 元/吨，环比-4%、-5%、+7%，价差分别为18285、13785、1581 元/吨，环比+5%、+7%、-3%。公司2024Q1 年实现归母净利6.83 亿元，同比增长8.24%，环比增长24.28%。毛利率为16.13%，环比提 升0.78pct，净利率为10.25%，环比提升0.82pct。

    成本优势显著，持续加码氨纶行业

    公司目前拥有氨纶32.5 万吨，公司重庆基地30 万吨差别化氨纶项目投产后，年产能将突破50 万吨，产量达到60 万吨，巩固全球氨纶行业龙头地位，且重庆基地在能源成本、人工成本、运输成本等方面具备明显的成本优势，成本优势有望进一步加强。供给端，据百川，2023 年国内氨纶总有效产能为124 万吨，不少落后小产能开工率低，已经关停或处于关停边缘，行业CR5 从2012 年的51%上涨到目前的76%，行业洗牌进一步加剧，行业集中度进一步提高。2024 年新增产能主要集中在华峰化学、晓星、诸暨华海等龙头企业，供给有序。随着公司产能的逐步释放，盈利有望继续提升。

    己二腈及可降解材料有望拉动己二酸需求快速增长，集团规划30 万吨己二腈和30 万吨PBAT 项目带动未来己二酸近100 万吨需求

    2023 年，国内己二酸产能达到372 万吨，行业整体开工率在60%-70%左右，整体过剩。需求端，己二酸下游应用将越发侧重于环保可循环可降解的材料，例如热塑性聚氨酯弹性体材料（TPU）和可降解材料PBAT，同时随着国内己二腈生产技术的突破，尼龙66 产能也将迎来爆发性增长，进一步拉动己二酸需求。目前公司具备52 万吨聚氨酯原液产能和150 万吨己二酸产能。华峰集团总投资100 亿元的可降解新材料一体化项目落地江苏南通，包括年产30 万吨聚己二酸／对苯二甲酸丁二酯（PBAT）、30 万吨聚碳酸环己内酯（PCHC）以及上游基础原材料，项目全部建成后预计拉动己二酸内部消化10 万吨以上。华峰集团尼龙66 一体化项目暨年产30 万吨己二腈项目已在重庆开工，己二腈与尼龙66 预计可同步拉动60 万吨以上己二酸需求，加速己二酸产能内部消化。

    布局PTMEG、BDO，完善产业链布局

    2023 年12 月9 日，公司发布两个项目公告，1、公司拟通过全资子公司华峰重庆生物材料有限公司投资20.4 亿元建设年产12 万吨PTMEG 氨纶产业链深化项目，建设期约36 个月。2、公司拟通过全资子公司重庆涪峰化工有限公司投资50.2 亿元建设年产110 万吨天然气一体化项目（一期）。项目内容包括25 万吨BDO 和30 万吨合成氨。公司通过两大项目的实施形成上下游一体化的产业格局，实现产业链的强链补链延链，抵御行业周期，提高综合竞争优势，进一步增强公司的盈利能力及抗风险能力。

    盈利预测与估值：预计公司2024-2026 年归母净利润为29.45、36.50、40.98 亿元，EPS 分别为0.59、0.74、0.83元，PE 分别为13.0X、10.5X 和9.3X，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险（若主要原材料价格大幅波动，且公司产品价格调整等经营措施不能及时应对原材料价格大幅波动对成本的影响，则公司可能面临盈利水平受到重大影响的风险）；宏观经济下滑（公司主要产品的销售价格和销量随宏观经济发展状况、市场供求关系的变化而呈现出一定波动变化。随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；项目投产不及预期（若公司规划项目投建不达预期，可能会对公司产销量造成影响，进而影响收益）。