第四季度管理费用骤增令业绩低于预期

    2011 年公司实现收入34.5 亿元，同比增长31.3%；实现净利润1.25 亿元，同比增长1.1%，全面摊薄EPS 为0.23 元，低于我们的预期。分配方案为每10 股转增10 股。 盈利低于预期的主要原因是第四季度管理费用高达6,597 万元，显著地高于前三个季度1,708~1,917 万元的水平，即该季度管理费用超过前三季度总和的23.4%。增加的科目为技术开发费计5,053 万元，而上年并无此项开支。纸业大宗产品明显的同质化特征令巨大的研发开支没有必要，公司扩大研发收入比或另有用意。

    景气低迷状况短期难以扭转

    收入增长贡献主要来自新投产的25 万吨白面牛卡项目，该产品收入由上年的7,873 万元增至4.2 亿元，增长4.3 倍；此外牛皮箱板纸收入也增长了21.5%。公司增收不增利除受上述管理费用影响外，产品毛利率的进一步下降也是重要原因。公司综合毛利率为14.0%，低于上年的15.0%。其中收入占比较大的箱板纸毛利率由上年的16.0%降至13.5%；白面牛卡由15.6%降至13.0%。由于近年工业包装纸市场产能扩张加快，行业景气短期难以好转。

    经营效率有所提高，财务健康

    公司应收账款周转由上年的73 天下降至57 天，存货周转由58 天降至53 天。上年定向增发后公司负债率降至年末的45.8%，短期偿债指标也在合理水平。此外，公司加大现金回收力度，全年经营性现金净流量为1.15 亿元，明显好于上年的0.45 亿元。

    风险提示

    定向增发的生活用纸项目进展缓慢，投资进度仅5.4%；工业包装纸行业过剩预期持续。

    成长动力有待加强，维持"中性"评级 我们认为未来两年公司盈利主要受25 万吨项目达产推动，而6.8 万吨生活用纸项目何时实现稳定收益暂难预期。预计2012~14 年EPS 为0.33/0.44/0.48 元， PE 为20/15/14x，维持"中性"评级。