事件：2023 年10 月30 日，黑猫股份发布2023 年三季报，公司2023 年前三季度收入为67.93 亿元，同比下降6.99%；归母净利润为-2.63 亿元，同比下降806.24%;扣非净利润为-2.72 亿元，同比下降1210.67%。对应公司3Q23营业收入为23.70 亿元，环比上升6.90%；归母净利润为-0.27 亿元，环比上升79.24%。

    　　炭黑产品价格回升，3Q23 业绩环比改善。2023 年前三季度公司销售费用率为0.81%，同比上升0.19pcts；管理费用率为2.41%，同比上升0.08pcts；财务费用率为0.98%，同比上升0.89pcts；研发费用率为0.25%，同比上升0.20pcts。单季度来看，3Q23 公司销售毛利率为3.79%，环比上升5.93pcts，毛利率由负转正的主要原因为炭黑产品价格逐步触底回升。

    　　前三季度公司现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为0.49 亿元，同比上升133.46%；投资活动产生现金流净额为-2.89 亿元，同比下降55.79%；筹资活动产生现金流净额为0.62 亿元，同比下降85.85%。期末现金及现金等价物余额为2.99 亿元，同比下降24.75%。应收账款同比下降17.83%，应收账款周转率有所下降，由2022 年同期的3.62 次变为3.39 次。

    　　存货同比下降10.84%，存货周转率有所下降，由2022 年同期的6.44 次变为5.51 次。

    　　3Q23 炭黑市场逐步回暖，公司亏损逐步收窄。公司主要业务包括炭黑、焦油精制和白炭黑等产品的生产与销售，其中炭黑产品可分为橡胶用炭黑和非橡胶用炭黑，焦油精制产品主要包括轻油、脱酚油、粗酚、工业萘、洗油、蒽油以及改制沥青，白炭黑主要包括沉淀法白炭黑和气相法白炭黑两大类。

    　　根据公司2023 年中报披露，公司炭黑产品销售占比为85.55%，因而炭黑价格的波动会对公司业绩产生较大影响。受益于下游轮胎行业的需求拉动，炭黑价格自2Q23 逐步触底后，三季度环比逐步回升。根据生意社数据，2023年7-9 月炭黑平均价格分别为8975/9839/10963 元/ 吨， YoY 分别-0.92%/+9.63%/ +11.43%。炭黑市场的逐步回暖推动了公司业绩环比改善，三季度亏损幅度收窄。

    　　公司为国内炭黑行业龙头企业，产能布局广泛，规模优势明显。根据公司2023年中报披露，公司分别在景德镇、韩城、朝阳、乌海、邯郸、太原、唐山、济宁建有炭黑生产基地（部分厂区配套焦油深加工产能），并在青岛建有碳基材料研究机构、合肥特种炭黑后处理基地，炭黑年产能为114 万吨。依托自身产能优势以及供货稳定性，公司与多家下游客户建立稳定合作关系。根据公司2023 年中报披露，公司产品获得普利司通、米其林、固特异、住友、横滨、韩泰、锦湖等众多一流跨国轮胎企业认可，成为其在中国大陆为数不多的全球供应商，世界前十大轮胎生产企业均为公司的销售客户。在炭黑行业有望逐步回暖的背景下，我们看好公司的行业龙头地位以及产能优势，预计炭黑板块盈利将逐步修复。

    　　公司打造完善研发体系，技术优势明显。公司三大核心研发体系包括青岛黑猫新材料研究院、安徽黑猫技术中心（筹建中）、产学研合作平台，专注于碳纳米材料、特种炭黑、超导电炭黑等新技术研发。产学研结合方面，公司与 大连理工大学、北京化工大学、复旦大学等高等院校深度合作，建立了“青岛黑猫研究院院士工作站”、“先进碳基纳米新材料联合研发中心”、“新能源碳基材料联合实验室”等研发平台。根据公司2023 年中报披露，公司与张立群院士团队合作开发的动力电池用超导电炭黑、绿色轮胎用炭黑、环保型水性涂料炭黑产品均在2022 年成功完成中试生产。低滞后炭黑、特种色素炭黑、特种锂电导电炭黑等新产品将持续推向市场。我们看好公司完善的研发体系，其有助于公司产品品类的丰富与产品竞争力的进一步增强，为公司长远发展奠定基础。

    　　公司布局特种炭黑领域，打造第二成长曲线。随着橡胶用炭黑产品同质化以及产能过剩问题加剧，低端产品市场竞争日益激烈。公司结合自身发展优势，以煤焦化工为基础，向相关下游延伸，产业升级并积极布局新能源相关碳材料领域，积极打造第二生产曲线。根据公司2023 年中报披露，公司年产5000吨碳纳米管粉体及配套产业一体化项目已完成6.13%，乌海黑猫15000 吨/年酚醛树脂项目已完成15.37%，5 万吨/年超导电炭黑项目已完成0.91%，年产 8 万吨碳基材料一体化项目已完成0.66%，年产2 万吨超导电炭黑项目已完成4.16%。为提升工厂智能化程度，优化升级生产装置，公司对两个超导电炭黑项目追加投资。根据公司2023 年10 月31 日公告披露，公司对江西黑猫年产2 万吨超导电炭黑项目追加投资34173.29 万元，对内蒙古黑猫5 万吨/年超导电炭黑项目追加投资58698.99 万元。我们看好公司在特种炭黑领域的持续投入，预计项目的建成达产可为公司开辟第二成长曲线。

    　　投资建议：我们预计黑猫股份2023-2025 年收入分别为86.41/99.74/112.47亿元， 同比增长-12.66%/15.43%/12.76% ， 归母净利润分别为-1.19/3.39/5.47 亿元，同比增长-1439.92%/385.55%/61.62%，对应EPS 分别为-0.16/0.46/0.74 元。结合公司11 月24 日收盘价，对应2024-2025 年PE 分别为25/15 倍。我们基于以下三个方面：1）在炭黑行业有望逐步回暖的背景下，我们看好公司的行业龙头地位以及产能优势，预计炭黑板块盈利将逐步修复。2）我们看好公司完善的研发体系，其有助于公司产品品类的丰富与产品竞争力的进一步增强，为公司长远发展奠定基础。3）我们看好公司在特种炭黑领域的持续投入，预计项目的建成达产可为公司开辟第二成长曲线。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，环保风险，安全生产风险