事件：2024 年3 月29 日，黑猫股份发布2023 年年报，公司2023 年收入为94.51 亿元，同比下降4.47%；归母净利润为-2.43 亿元，同比下降2806.85%；扣非净利润为-2.64 亿元，同比下降5433.43%。对应公司23Q4 营业收入为26.58 亿元，环比上升12.14%；归母净利润为0.20 亿元，环比上升174.23%。

    点评：以量补价，公司营收保持韧性，归母净利润下降明显。根据公司2023年年报， 公司2023 年炭黑/ 焦油精制产品/ 白炭黑板块收入分别为80.44/10.29/1.90 亿元，YoY 分别为-5.75%/12.81%/-15.08%，毛利率分别为2.62%/-0.36%/-9.12%，同比变化为-1.69/+0.15/-6.60pcts。2023 年公司炭黑销量为94.20 万吨，同比上升4.73%；焦油精制产品销量为22.54 万吨，同比上升13.83%；白炭黑销量为3.95 万吨，同比下降5.42%。2023年炭黑价格整体处于震荡下行趋势，但炭黑销量的提高一定程度上缓解了营业收入的下滑。公司销售费用同比上升26.23%，销售费用率为0.90%，同比上升0.22pcts；财务费用同比上升131.72%，财务费用率为0.98%，同比上升0.58pcts；研发费用同比上升440.67%，研发费用率为0.24%，同比上升0.20pcts；管理费用同比上升5.52%，管理费用率为2.29%，同比上升0.22pcts。公司归母净利润出现大幅下滑，其主要原因为公司白炭黑板块毛利率下降明显。公司2023 年销售毛利率为2.62%，同比下降1.60pcts；销售净利率为-2.73%，同比下降2.85pcts。

    公司各项活动产生现金流波动幅度大。经营性活动产生的现金流净额为4.96亿元，同比上升666.51%；投资活动产生的现金流净额为-5.18 亿元，同比下降121.83%； 筹资活动产生的现金流净额为-1.44 亿元， 同比下降129.01%。期末现金及其等价物余额为3.09 亿元，同比下降33.69%。应收账款同比下降-14.12%，应收账款周转率有所下降，从22 年同期的5.12 次下降到4.78 次；存货同比下降34.39%，存货周转率有所下降，从22 年同期的8.09 次下降到8.06 次。

    炭黑产能持续过剩导致产品价格下行，未来落后产能有望出清。根据百川盈孚数据显示，截至2023 年12 月，我国炭黑总产能为859.7 万吨，行业平均开工率预计仅为59.35%，炭黑行业产能过剩问题突出。炭黑产能过剩导致行业内市场竞争激烈，叠加2023 年炭黑行业原材料煤焦油的价格持续震荡 下行，炭黑产品销售价格出现下滑。根据百川盈孚数据显示，截止2023 年12 月，2023 年全年国内炭黑平均价为9230 元/吨，同比下降8.11%。在炭黑整体产能过剩的背景下，我国炭黑行业还存在着结构性问题，低端橡胶用炭黑同质化竞争严重，高端特种炭黑和非橡胶高值炭黑依赖进口。根据公司2023 年年报披露，《产业结构调整指导目录》、《淘汰落后生产能力、工艺和产品的目录》等一系列政策规定，“淘汰1.5 万吨/年及以下的干法造粒炭黑（特种炭黑和半补强炭黑除外）”，同时炭黑行业作为发改委明确规定的高耗能行业，未来发展也会变严格限制。我们认为在这样的背景下，国内低端炭黑产能有望加速出清，具有一定生产规模，积极布局特种炭黑等高附加值产品的炭黑企业有望在竞争中获利，市场份额将逐步扩大。

    公司炭黑产能优势明显，下游客户资源稳定。公司为国内炭黑龙头企业，根据公司2023 年年年报披露，公司炭黑产能为116.2 万吨/年，在景德镇、韩城、朝阳、乌海、邯郸、太原、唐山、济宁建有炭黑生产基地，同时公司成立江西黑猫新加坡有限公司，积极扩展海外客户资源。公司的产能优势为其提供稳定的供货能力，并使公司与下游大客户建立了稳定的合作关系。根据公司2023 年年报披露，公司与普利司通、米其林、固特异、住友、横滨、韩泰、锦湖等众多一流跨国轮胎企业发展了稳定的合作关系，成为其在中国为数不多的全球供应商，世界前十大轮胎生产企业均为公司客户。我们看好公司的规模优势以及稳定的下游客户资源，公司市场竞争优势明显。

    公司积极布局特种炭黑，加速推进研发重点项目建设。研发方面，公司与大连理工大学、北京化工大学等高等院校展开合作，动力电池用超导电炭黑、绿色轮胎用炭黑、环保型水性涂料炭黑等产品均完成中试并启动产业化生产，炭黑偶联剂项目、染料级水性炭黑新产品研发项目、密封胶用炭黑新产品的开发等项目均在稳步推进之中。项目建设方面，根据公司2023 年年报披露，公司年产5000 吨碳纳米管粉体及配套产业一体化项目顺利进行；为开发轮胎行业关键材料，成立辽宁黑猫新建年产16 万吨碳材/橡胶复合母胶项目；乌海黑猫7000 吨/年酚醛树脂项目，内蒙古黑猫5 万吨/年超导电炭黑项目、年产8 万吨碳基材料一体化项目，江西黑猫年产20000 吨超导电炭黑装置项目均在有条不紊推进当中。我们看好公司在特种炭黑方面的研发投入与产能布局，预计其将为公司开辟第二收入增长曲线。

    投资建议：我们预计黑猫股份2024-2026 年收入分别为98.54/104.90/110.63亿元，同比增长4.26%/6.45%/5.46%，归母净利润分别为2.88/4.46/5.25亿元，同比增长218.40%/55.00%/17.82%，对应EPS 分别为0.39/0.60/0.71元。结合公司4 月8 日收盘价，对应PE 分别为24/15/13 倍。我们基于以下三个方面：1）国内低端炭黑产能有望加速出清，具有一定生产规模，积极布局特种炭黑等高附加值产品的炭黑企业有望在竞争中获利，市场份额将逐步扩大。2）我们看好公司的规模优势以及稳定的下游客户资源，公司市场竞争优势明显。3）我们看好公司在特种炭黑方面的研发投入与产能布局，预计其将为公司开辟第二收入增长曲线，维持“增持”评级。

    风险提示：主要原材料价格波动的风险、政策变化风险、项目进度不及预期的风险、产品价格下跌风险