一、一季度收入、利润大幅下滑的原因：

    1． 采捕海域水深较深、敌害海星大面积爆发等导致虾夷扇贝亩产从 2011 年120公斤下滑至 85公斤，成本大幅上升 30%，虽然销售均价提升 20%，但毛利率仍下降 7个百分点，这是导致净利润下滑的最主要原因；

    2． 需求疲软及日本增产，加工品价格高位回落，贝柱价格从 2011 年的 11 美金/磅下降到 6美金/磅， 半壳贝也从36000 元/吨下滑到 30000元/吨，同时，因亩产下降，虾夷扇贝供不应求，公司策略性偏向销鲜，加工品开工率不高，推动成本上升，虽然公司去年库存了一部分半壳贝在一季度销售，保证了加工品销售收入基本持平，但是毛利率下滑较大，出现亏损；

    3． 政策性增支（主要是年金及社保福利费用）大幅上升，一季度人工社保福利及股权激励费用等增加约 1700 万元，预期后续将继续上涨；

    4． 2011年海参价格收购价格较高，导致 2012年海参业务毛利率同比下滑；

    5． 海外市场消费疲软，公司转口贸易收入下滑 60%；

    6． 营销改革带来的广告和物流费用增加。

    二、亩产环比改善，但短期激增可能性不大

    公司从底质、敌害、水纹环境、水深、苗种等多个维度分析亩产，并采取多种措施改善亩产，目前亩产情况开始逐渐好转，同时下半年采捕区域将轮换到亩产较高的海域也将促进平均单产上升，但是亩产低是综合因素的作用，短期内出现激增的可能性不大。2012年公司可采捕面积达 70 万亩，同比增长 56%，其中深水海域在 40 万亩左右，我们假设可采捕海域全部采捕，并保守假设深水海亩产80 公斤，浅水海 110公斤，则平均亩产为 93 公斤，扇贝产量6.5万吨，同比增20%。

    三、活品直销改革完成，价格逆市提升

    由于活品供不应求，公司一季度连续多次提价来抑制需求，一季度销售均价高达29.6元/公斤，同比增 20%，销售额 2.4 元，同比增37%。4 月1号，公司全 部完成了从大双赢组合经销模式向直销模式的转变，在各地驻派 38 个业务经理直接分管全国300 个城市的活品销售。一般而言，4月份是全年活品销售的最低点，但是今年在直销模式改革和新兴区域如华东、西南地区消费旺盛的推动下，目前国内销售均价逆市提升至 30.5元/公斤，我们预计随着供给偏紧格局的延续，公司将未来将继续提价来保持市场的稳定，而随着销售网络的深度和广度拓展，保证活品 20%的销量增速将并非难事。

    四、 “海大金贝”已进入产业化，预计亩产能达到 200 公斤

    作为公司“亩产倍增”计划的重要组成部分，公司近年在苗种研发上投入非常巨大，目前主要研发的储备品种有海大金贝、獐子岛红、獐子岛紫等，其中海大金贝已经进入产业化阶段，其他品种则在中试阶段，2011年公司共育苗 35.26 亿枚，其中海大金贝 30.86亿枚，已经全部投苗，预计在 2014 年采捕，2012 年预计育苗 80 亿枚，从目前的技术指标来看，其增产效率20-30%，成活率提升 25%，届时实际亩产极有可能突破 200 公斤；

    五、下调评级至“中性”

    我们下调2012-2014年EPS分别为0.92、1.29、1.68元。亩产提升速度缓慢、加工品出口不顺将短期压制公司业绩，我们下调评级至“中性”，但是需要强调的是公司基本面态势长期向好，亩产的暂时性下降扰动并不影响长期提升的趋势，且虾夷扇贝与海参相比更具大众消费品属性，其价格趋势性上涨的空间仍然很大，未来量价齐升态势仍能在相当长时间可见，长期而言，我们仍然看好公司“市场+资源”模式的转型和推进。

    风险提示： 虾夷扇贝销鲜、加工不达预期风险，自然灾害风险。