事件：

    獐子岛发布业绩快报, 12 年收入和净利润为26.2 亿和1.17 亿元，同比增长-10.9%和-76.5%，折EPS0.16 元，其中10-12 月EPS-0.14 元，低于市场预期。

    点评：

    10-12 月扇贝亩产进一步下降，接近盈亏平衡点。我们估计12 年扇贝平均亩产已经跌至60 公斤/亩左右。按照过往2 年公司100-110 公斤左右的亩产，净利率50%粗略测算，即扇贝盈亏平衡的亩产应该在50-55 公斤/亩（12 年提价后，平衡点估计下降至45 公斤）。平均亩产跌至60 附近，即扇贝业务已经微利。按照上半年80 公斤的亩产，则下半年亩产可能低至40 公斤/亩，部分海域甚至没有收成，亏损严重。

    13 年亩产仍不确定。亩产下降的主要原因是公司新增海域逐渐扩张至外围，水较深影响扇贝生长。13 年收获的海域，与12 年收获的海域地理位置与水文环境接近，因此亩产可能不会有所改善。并且，当亩产逼近至成本线时，毛利率下降较快，业绩对亩产下降十分敏感，甚至出现亏损。

    14 年起亩产或有改善。公司扇贝新品种海大金贝和獐子岛红于11 和12年投苗， 14-15 年开始收获。亩产提升幅度初步估计在20%-30%。并且，14 年之后的海域大部分是已经捕捞过的海域，一般上轮捕捞残留的大扇贝会小幅提升产出。其中11 年的高产海域亩产在110 公斤以上，于14 年再次收获。我们谨慎假设14 年亩产恢复至70，具体情况需要时间验证。盈利预测 ：公司的关键变量亩产需要时间的验证，我们暂时假设13-14 年的亩产为55、70；捕捞面积为80、100 万亩。12-14 年EPS 为0.16、0.42、0.64元，对应的PE 为95、37、24 倍。其中全年平均亩产再下降5 公斤，会使13年业绩下降0.12 元（假设价格等其他因素不变）。

    投资建议：如上文所述，公司亩产具有不确定性，并且敏感性较大。考虑一种极端悲观的情况，即公司亩产仍在下滑，部分新海域亏损，甚至不适合养殖扇贝。那么公司因为海域迅速扩张数倍而享有的高成长预期和高估值就不复存在。我们短期内不建议买入。公司的买点应该在观察到13 年亩产稳定不再下降，并且13 年之后亩产被证实有改善迹象之时。维持中性评级。

    风险提示：亩产继续下降。