内容：

    公司发布2014年中报：实现营业收入124665万元，同比增长10.33%，归属于上市公司股东的净利润4846万元，较上年同期下降8.07%，对应每股收益为0.07元。其中二季度收入64865万元，同比增长12.92%，净利润2049万元，同比下降17.80%。上半年销售费用率为7.35%，同比下降1.68个百分点；管理费用率7.06%，同比下降0.01个百分点；财务费用率3.99%，同比增长0.71个百分点。

    公司同时发布公告，预计2014年1~9月归属于上市公司股东的净利润变动幅度为-30%~20%，对应净利润区间为4413~7565万元。

    点评：

    15年扇贝亩产值得期待，海参毛利保持坚挺

    1）虾夷扇贝是公司优势产品，养殖面积和产量都占业内首位，是公司利润的主要贡献产品。2014H1公司虾夷扇贝收入4.23亿元，同比下滑13.07%。公司上半年的亩产较去年四季度略有好转，但难言有实质性的改观，大约在40~45公斤/亩左右，下半年亩产水平将会环比继续改善（我们预计2014年全年亩产整体同比增幅在10%左右）。与此同时，2015年的改善空间将会较大，我们预计有望同比增长30%以上，这也是支撑公司未来三年业绩持续提升的最大推动力。亩产的提升源自三个方面：

    a）轮播海域的转换，自2014年下半年起，老海域（亩产高）的捕捞比例将上升（2013年大约80万亩的可捕获面积中，有大约50万亩是新海域，老海域仅有30万亩）。2014年的总捕捞面积预计90万亩，其中老海域45万亩左右，新海域45万亩（其中的30万亩为2013年转入。）

    b）公司海大金贝、獐子岛红等优质品种将会逐步放量，这部分优质品种的亩产明显高于老品种，非常值得期待。

    c）讲求投苗的精准度和细节技术（如投苗时充氧、注意投苗密度等），以及年轮的调整——有意识地培养四龄贝、考虑溶氧量等。

    从价格的方面来看，今年总体情况尚属良好（最高也曾经触及到37000元/吨），但由于结构上大规格品种偏少，亩产水平低，因此毛利率已经降至40%以下，录得37.3%（巅峰时期曾经达到70%）。

    从扇贝加工业务看，表现一般，收入和毛利率同比双降（分别下滑2.59和5.13个百分点），但也推出了“粉丝蒜蓉贝”这类潜力品种（2014年的销售额有望达到4000万元），我们预计未来销售额有望上亿元。未来随着公司提出的聚焦战略的实施，产品的规划将更加合理和专注，各个工厂的定位也将更加清晰（通源加工厂将主要生产XO酱，荣成加工厂将主要生产面包屑鳕鱼排类产品），毛利率有望实现反弹。

    2）2014H1海参收入9634万元，同比小幅下降5.06%，毛利率则保持坚挺，同比上升2.99个百分点，达到61.09%。我们认为在限制“三公”消费的大背景下，值得肯定。目前来看，獐子岛海参凭借养生和礼品的准确定位，较好的抵抗住了消费疲软带来的压力。

    3）2014H1鲍鱼收入仅有1307万元，同比下滑18.88%，可以看出明显在收缩自养规模。事实上，公司2013年的鲍鱼业务就已经大幅收缩（同时大幅折价清理库存）。公司未来鲍鱼业务的发展思路有所变化：a）大力推进“大连一号”鲍鱼的良种产业化，通过苗种赚钱；b）减少自养比例；c）开发鲍鱼加工产品。

    “市场+资源”战略有序推进，打造O2O消费者服务平台

    报告期内，公司加速推进“市场+资源”战略结构调整，快速构建电商渠道，向线上线下融合的O2O模式升级、向海洋食品企业升级。

    1）快速构建O2O电商模式。从文化、战略和执行层面同时推进互联网布局，正在构建线上交易、线下体验相融合的O2O电商模式。上海电商公司的成立，以满足消费者需求为标准，倒逼供应链体系更为完善、订单生产更为精准、产品差异化、标准化、定制化能力不断提升。獐子岛生鲜产品线上销售，从原产地保活保鲜抵达消费者手中已经成为现实。公司还广泛与京东、阿里巴巴、苏宁、我买网、360等知名企业对接，寻求新模式下的资源互换与合作共赢。

    2）快速构建高值化、终端化海洋食品市场渠道。公司加强以市场为导向、注重客户体验的产品研发，发挥年初并购的大连新中海产的协同效应，推动了海洋食品业务水平的提升。国际上积极开拓市场，符合国际标准的精深加工业务逐步放量；国内市场网络聚焦超市、餐饮渠道，扩大了产品直供终端的覆盖面。

    战略支撑产业实现突破，休闲渔业与冷藏基地的发展不容忽视

    报告期内，休闲渔业、冷链物流等作为公司战略支撑产业，在提升服务功能、品牌影响力、保障产业链上其它产业顺利运营方面发挥重要作用。

    1）休闲渔业聚焦海钓、潜水、海鲜，实现多项突破。“参旅之夜”游轮正式运营，七星乐别墅苑开业迎宾，“两岸幸福壹号”稳定直航，国家级海钓锦标赛圆满承办。

    2）供应链保障能力显著增强。随着中央冷藏基地的竣工开业、锦达与锦通有效整合，从仓储到货运的第三方物流服务体系日趋成熟。3月份至今，中央冷藏的库存量已突破两万吨，在市场开拓、精准运营、争创品牌等方面迅速打开局面，赢得业内良好口碑。

    盈利预测和投资建议

    我们强调公司的四大优势：1）清洁海域的资源仍在，15年亩产有望实质性改善，我们预计同比增长30%左右；2）獐子岛扇贝的垄断地位依然稳固，公司在大规格扇贝中的市占率维持75%以上；3）随着“市场+资源”战略有序推进，公司加速由食材企业向海洋食品企业升级；4）獐子岛海参的品牌形象已经基本建立。

    我们更新了公司2014~2015年的盈利预测，预计EPS分别为0.17、0.42元，由于亩产水平切实反转打开了公司未来三年的盈利增长速度，给予2015年40倍的PE估值，目标价16.8元，维持公司“增持”评级。

    主要不确定因素：亩产继续大幅下滑。