事件：

    公司发布年报，收入增长 47.7%至 22.1亿元，营业利润增速与收入基本同步， 增长 44.8%至 5.2 亿元， 归属母公司股东净利润为 4.55 亿元， 增速为22.1%，每股 EPS为0.61 元。

    多重因素导致净利润增速低于收入增速

    公司净利润增速与收入增速相差较大主要有 4方面原因：1）收入结构变化与新产品低价入市政策导致毛利率由前一年的 41.6%降至 39.3%；2）营业外收入较去年同期下降 38.65%，其中增值税退税未确认收入约 2500 万，其他政府补助减少 2000 万左右；3）11 年国家规划布局重点软件企业名单尚未公布，母公司所得税按 15%计算，而去年为 10%，影响净利润约1800万元；4）发行债券导致财务费用增加约 4000 万元。

    订单增长依然稳健，关注实体经济资金面变化

    公司各细分业务均增长良好， 配料、 橡胶装备、 MES、 机器人增速都在 40%以上，而年内新签订单达到 32 亿元，这将为 2012 年的稳定增长提供保障。我们认为，从长期角度来看，轮胎产业向优势、龙头企业集中是大趋势，公司不断向中高端市场寻求突破是正确方向；而从短期角度来看，轮胎行业资本开支与实体经济资金面之间存在较强的相关性，如果年内资金面情况逐步宽松，将有利于公司下游需求的加速增长。

    利润率有望保持平稳

    去年前 3 季度由于受到新产品低价入市以及收入结构变化的影响，公司毛利率下滑明显。不过，我们注意到毛利率水平在 4 季度已经出现了强劲反弹，由 3 季报时的 36.1%升至 44.8%，说明公司盈利水平仅仅是出现了短期波动而非趋势性下降。我们预计随着新产品市场接受程度的提高以及高端客户的开拓，公司整体毛利率将维持在 38%-40%左右，保持基本平稳。

    现金流压力依然较大，经营效率有待提升

    公司11年应收账款依然保持在高位，应收账款与应收票据金额总和与总收入接近，经营性现金流仍然没有改观的迹象。我们认为公司客户质地较为优秀，发生坏账的可能性较小，但长期下去会对公司估值产生不利影响。我们希望公司可以采取有效手段，提升整体经营效率。

    维持买入评级，目标价 20.75 元

    我们修正公司 2012-2013 年 EPS预测至 0.83 元、 1.04 元， 维持买入评级，调整目标价至 20.75 元，对应 2012 年主营业务 EPS为 25X。