业绩保持平稳增长。公司2011年实现收入22.15亿、净利润4.55亿元，同比分别增长47.7%和22.1%，每股收益0.61元。收入快速增长的原因是公司产品线日趋丰富、市场份额稳步提升影响，公司2010-2011年订单快速增长，公司2011年新签订单32亿元，同比增长28%。净利润未能与收入增长同步由三个原因造成，增值税退税及政府补贴减少、所得税率提高以及毛利率略有下滑。

    4季度毛利率大幅回升。公司2011年综合毛利率为39.34%，下降2.2个百分点，主要是产品结构变化，一些低毛利的新产品收入占比提高所致。4季度单季毛利率为44.8%，同比提升4.43个百分点，较前三季度环比大幅提升，扭转了毛利率下滑的态势，主要是4季度公司传统高毛利产品收入确认较多，也反映出公司产品毛利率并未出现系统性下降。

    应收账款大幅增长存隐忧。2011年末公司应收账款余额高达18.7亿元，同比增长48.7%，高于收入增幅，这导致公司出现6.49亿的经营性现金净流出。我们认为公司应收账款快速增长主要是受宏观调控及盈利能力下降影响，下游轮胎企业资金较为紧张，公司适当放宽了对轮胎企业的收款政策。尽管公司会对轮胎企业的资信状况和持续经营能力做较为严格的审核，未来坏账风险并不大，但在不改变现有经营模式情况下，现金的减少使公司2012年银行借款势必增加，公司财务费用或将大幅增加，将会拉低2012年的业绩增速。

    2012年实现客户高端化是关键。2011年，全球轮胎企业经营出现明显分化，跨国公司和国内龙头企业经营状况良好，增长迅猛，纷纷大手笔扩产，国内低端轮胎企业则多数经营困难，延缓投资。2012年，公司计划面向国际、国内高端客户，提高产品推广力度和服务水平，拓展国际大客户的产品销售比例。如这一计划能够实现，一方面公司未来订单将有望保持较快增长态势，另一方面由于高端客户现金状况好，也将缓解公司的资金压力。由于公司已经通过并购及合作对拓展高端客户和海外市场做好充分准备，且部分高端产品已进入跨国公司试用，我们相信公司客户结构的改善将比较确定。

    下调盈利预测，维持买入-A评级。由于北京敬业并表时间的不确定以及对公司财务费用可能大幅增长的判断，我们下调对公司盈利预测，预计2012、2013年EPS分别为0.84和1.15元，6个月目标价格下调至21元，维持对公司买入-A投资评级。

    风险提示：新产品和海外市场拓展不达预期。