一、 事件概述

    软控股份公布2012 年一季报。公司第一季度实现营业收入3.76亿元，同比增长25.84%；归属于母公司净利润5.39亿元，同比增长-12.52%。低于市场预期。

    二、 分析与判断

    营收增长较为正常，但费用大幅吞噬利润 营业收入增长25.84%，低于去年同期增速，但考虑到去年一季度收入基数较高，这一增速仍属正常。利润大幅低于预期主要原因在于三项费用上涨过快。其中，销售费用同比增长53.84%，占营收比重由去年同期的3.2%上升至3.92%；管理费用增长53.77%，占营收比重由16.55%上升至20.22%；由于去年6月发行债券，导致今年1季度财务费用比去年同期增加2253.28万元。去年未退今年补退的增值税在1000多万左右，对利润补益较小。所得税方面，由于资质认定政策未明，公司仍按照15%所得税率计提，待政策下发后再行追溯调整。

    一季度毛利略有下降

    毛利较之去年同期（37.1%）有所下滑，至36.96%。目前公司季度毛利往往有2-3个百分点的波动，我们维持全年38%左右的毛利判断。

    销售费用增长超出预期 销售费用增长较快超出我们预期。公司解释主要原因是今年1季度公司加大了市场拓展力度，另外公司所设美国公司的相关费用并表也有一定影响。

    管理费用增长53.77%，预计全年仍面临较大压力 管理费用同样超出预期。主要原因是来自研发费用计提、人员工资提高，以及美国人员费用并表。另外，中层管理人员的绩效工资由年度计提变成季度计提也对管理费用形成较大负面影响。

    财务费用大增，现金流压力犹存 1季度财务费用达到1429万元，除了去年发行9.5亿债券的影响，注意到公司今年1季度增加了1.42亿短期借款，从侧面反映出公司仍然面临一定现金流压力。截至1季度末，公司应收账款已经达到19.45亿。

    受到行业投资增速放缓拖累，一季度订单景气弱于去年同期 扣除去年1季度非常态的因素，我们预计今年季度订单仍属于正常。但由于行业投资增速下滑，公司从去年3季度开始不可避免受到影响，到目前为止仍未看到明显的增速回升迹象。

    三、 盈利预测与投资建议 考虑到所得税可能追溯调整的因素，我们将2011年eps调整为0.64，在此基础上预计公司2012/2013年每股收益为0.85/1.12元。鉴于目前行业和公司可能或将处于周期最低点，目前价格对应估值为15.69x/11.91x，估值风险释放较为充分，我们维持“强烈推荐”评级。

    四、 风险提示：

    （1）宏观经济以及货币政策紧缩导致下游投资减缓风险；（2）管理能力不及订单或者产能扩张；（3）费用增长过快；（4）政府补贴额度减少。