业绩概况。公司1季度实现收入3.77亿元，同比增长25.8%，净利润5392万元，同比下滑12.5%，每股收益0.07元，业绩低于预期。公司预告2012年中报业绩增长0-30%。

    费用大幅增长致利润下滑。1季度公司管理费用、销售费用和财务费用同比分别增长53.77%、53.84%、553.63%，财务费用增长在预期之内，主要是公司去年6月份发行公司债券导致利息支出增加，管理费用和销售费用增长超出预期，销售费用增长主要是人员增长及公司新产品增多带来招待费等市场拓展费用增加较多，管理费用增长主要是两方面因素，一是公司去年4季度高端人才增加较多、工资费用增长较快，1季度支付给职工的现金同比增长39%，基本反映这一因素，另一方面是1季度研发费用同比有较大增加。此外，资产减值损失同比增加2,253.3万元，增长159.86%，主要由于去年同期收回了账龄较长的应收账款而转回了坏账准备。以上因素叠加导致公司营业利润同比出现大幅下滑。

    毛利率同比基本持平。1季报公司综合毛利率36.97%，与2011年1季度的37.1%的基本持平，环比下降7.8个百分点。毛利率环比下降主要是公司各项业务收入确认存在季节性差异，一季度低毛利产品确认较多，此外缅甸项目1季度确认收入3000多万，也一定程度拉低了毛利率。

    经营性现金流改善明显。1季度公司经营性现金流量净额为-3103万元，相比2011年同期-3.29亿元大为改善，应收账款增长5.7%、预付账款增长5.4%，大幅低于收入增速，而预收账款较年初增长45.6%，增加2.12亿元，一方面反映了公司加强风险控制，收紧了信用政策，另一方面也表明公司新签订单仍保持平稳态势。

    调整评级至买入-B。尽管公司1季度盈利出现下滑，但我们认为1季度费用的大幅增长存在一定的独立性和特殊性，全年费用增幅将低于1季度增幅，全年业绩仍可保持稳定增长。由于公司费用增长超出预期，我们下调公司盈利预测，预计2012、2013年EPS分别为0.79和1.05元，调整评级至买入-B，目标价格18元，对应2012年23倍PE。

    风险提示：如果公司高端化拓展慢于预期将导致订单增长不达预期，从而2013年收入增速存在大幅放缓的风险。