大众定增终落地，国轩高科迈向全球电池龙头

    12 月12 日国轩高科发布公告宣布向大众定增落地，本次交易后大众共持有约4.4亿股，持股比例为26.47%，是公司名义上第一大股东，大众中国的表决权为13.17%，创始股东方李缜及其一致行动人持股比例18.17%，表决权比例18.17%，李缜及其一致行动人仍为公司实控人。我们维持此前预期，预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.19/8.40/10.99 亿元，EPS 分别为0.31/0.50/0.66 元，当前股价对应PE 为191.9/118.6/90.6 倍，维持“买入”评级。

    2025 年大众在国内标准电芯的需求量有望超过40GWh（1）正极材料：铁锂和三元兼顾，标准电芯偏好铁锂；（2）标准电芯预计出货时间：预计在2024 年前后；（3）标准电芯工艺：预计是方形、叠片；（4）大众电池需求量：大众预计2025 年电车占比约20%，2030 年电车占比约50%，参照大众在华年销量约400 万辆（假设大众在华年销量相对稳定在400 万辆），则2025年电车销量有望达80 万辆，2030 年有望达200 万辆。以每辆车65KWh（ID4 入门款带电量约57KWh，长续航款带电量超过80KWh，均为三元电池，铁锂相同体积带电量预计较少，假设均车65KWh）计量，2025 年预计需要52GWh 电池，假设其中80%为标准电芯，对应需要41.6GWh 的标准电池。

    上游碳酸锂布局降低正极成本，下游与头部自主品牌逐一建立合作上游方面：在其他原材料价格相对稳定的背景下，目前电池上游成本压力最大的原材料是碳酸锂，11 月下旬以来碳酸锂价格持续小幅攀升，已经上升至接近23万元/吨，仅碳酸锂的成本已约占电池材料成本的25%-30%。国轩高科是业内除宁德时代，在锂资源端有一定布局的电池企业。公司在宜春的碳酸锂项目，2022年有望做到1 万吨/年，1 万吨可供公司约出货16GWh 电池，碳酸锂出货有望显著降低原材料采购成本（碳酸锂成本低于3-4 万元/吨）。下游方面：国轩高科与国内的长安、长城、造车新势力中零跑、威马、合众新能源建立广泛合作。潜在客户包括小鹏（送样阶段）、吉利（谈判过程中）、广汽（2022 年重点突破）。

    产风险提示：上游原材料价格波动、行业竞争加剧