国轩高科发布2023 年一季报及2022 年报：23Q1 公司营收达到71.77 亿元，同比增长83.3%；归母净利润为0.76 亿元，同比增长134.8%，毛利率为18.94%，环比减少5pcts；净利率为1.46%，环比减少0.58pcts，23Q1 业绩略低于预期。2022 年公司营收达到230.52 亿元，同比增长122.6%；归母净利润为3.12 亿元，同比增长了206.2%，2022 年报符合预期。

    　　公司磷酸铁锂装机领先，动力电池占比仍较大，一体化布局加速推进。预计22 年公司动力电池出货23.3GWh，装机14.1GWh，排名全国第四；其中磷酸铁锂电池装机比例超90%，磷酸铁锂电池装机市占率6.5%，排在全国第三。公司动力电池的营收达到184.8 亿元，同比增长116.4%，占营业收入比重超过80%，公司深度绑定国内外车企，国内客户包括上汽通用五菱、奇瑞、长安、零跑、江淮、吉利和长城等；海外与大众、Vinfast、Rivian 等国际车企合作加深，并成功进入雷诺-日产-三菱联盟供应商体系。同时公司加快一体化布局，已公告的白水洞和水南段两大锂矿项目，白水洞采矿证容量从25 万吨/吨增加到150 万吨/年，水南段矿于4 月正式开采；碳酸锂冶炼方面，预计公司23 年碳酸锂总产出可达2 万吨，23 年碳酸锂自供率有望达到50%，盈利弹性增强。

    　　储能业务快速增长，不断拓展优质客户。储能是公司第二大业务，22 年国轩储能电池出货量达5.5GWh，同比增长1000%，市场份额达到4.5%，排名全国第六，全球第八。同时，储能电池的大单也陆续而至，2022 年年末国轩高科与苏美达签订2023 年至2025年的10GWh 的战略框架协议，有望依托苏美达发电机组的渠道开拓海外市场。国轩切入储能后，业务正快速增长，22 年的储能业务的营收达到35.08 亿元，同比增长186.5%，占总营收比重达到15.22%。

    　　毛利率得到改善，费用率仍较高。受制于22 年上游原材料价格处于高位，22 年公司毛利率仅17.8%，但22Q4 毛利率达23.9%，回升态势明显，大储毛利率约15.0%，预计23 年大储海外出货占比上升；22 年公司期间费用率为16.9%，同比降低1.2pcts，但对比宁德9.4%、鹏辉9.8%、亿纬11.7%、派能8.3%，仍处于高位。

    　　投资建议：由于存货计提减值及费用率高的影响，公司23Q1 业绩低于预期，下修公司盈利预测；我们预计2023E-2025E 公司将实现营收416.48、614.69、829.83 亿元，归母净利润15.60、21.75、45.29 亿元（原预测2023-24 收入416/617 亿元；净利润19.0/28.5亿元），当前股价对应市盈率31.36x、22.50x、10.80x。考虑到公司的储能业务高速增长，以及半固态、磷酸锰铁锂等电池新技术行业内领先，给予国轩高科2024 年35 倍PE（原为2023 年45x），下调目标价11%至42.8 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：储能出货量不及预期；新能源车销量不及预期；原材料价格下降不及预期。