投资要点：

    　　公司发布2021 年业绩预告：预计2021 年实现归母利润28.5-31.2 亿元，同比增加46%-60%；对应2021Q4 归母利润0.82-3.52 亿元，同比减少38%-86%，环比减少34%-85%。

    　　多因素压制盈利，2021Q4 归母净利润环比回落。公司2021Q4 盈利表现承压主要因：1）煤炭能源成本上行：煤炭价格9-10 月涨至高位，11 月开始回落；从煤炭均价来看，2021Q4煤炭价格环比Q3 提升约300 元/吨。公司季度耗煤量约66 万吨，造成2021Q4 约2 亿元成本环比上升。2）终端需求疲软，文化纸价格走弱：2021Q4 进入文化纸需求淡季，叠加原材料木浆价格仍有所回落；2021Q4 双胶纸/铜版纸均价6108/5558 元/吨，环比Q3 下降0.6%/1.4%。3）新线转固及销售费用增加影响：2021Q4 广西一期项目陆续投产（55 万吨文化纸、12 万吨生活用纸、80 万吨化学浆、60 万吨化机浆），预计导致转固增加，但仍处于产能爬坡期，贡献销量有限，预计单吨折旧上行，影响成本；公司加大市场开拓力度，预计21Q4 销售费用环比增加大几千万。

    　　2021Q4 利润主要来自箱板瓦楞纸和溶解浆。箱板瓦楞纸Q4 进入传统旺季，需求好转，提价顺畅，实现对9-10 月份快速上涨的能源成本压力传导；2021Q4 箱板纸/瓦楞纸均价分别为5164/4251 元/吨，环比Q3 提升8%/9%；公司主营中高端箱板纸，2021Q4 维持较强盈利能力。溶解浆Q4 需求同样表现较为疲软，价格从高位回落，2021Q4 溶解浆均价6820 元/吨，环比Q3 下降11%，同比提升22%，仍维持较高价格；由于国内需求走弱，公司主动停产国内一条溶解浆线，影响国内溶解浆盈利；公司老挝溶解浆具备成本优势，仍实现满产满销并维持较强盈利能力。

    　　2021Q4 呈现逐月盈利改善趋势，期待后续盈利继续修复。文化纸价格10 月开始企稳并小幅回升，煤炭价格10 月达到高点，11 月开始回落，预计公司2021Q4 盈利表现为逐月改善。2022 年1 月木浆价格出现小幅反弹，文化纸价格同样有所提升。公司80 万吨化学浆已于2021 年末投产，1 月开始产生贡献，公司自产木浆具备成本优势，受浆价反弹影响有限，预计1 月盈利环比将进一步改善。近期太阳等主流文化纸厂均发布2 月200元/吨涨价函，Q1 末文化纸行业将逐步进入教辅材招标旺季，供求关系有望边际改善带动纸价向上，期待公司后续盈利持续修复。

    　　广西项目陆续投产，构筑持续增长动力。广西一期项目55 万吨文化纸2021Q3 末投产，2021Q4 末陆续投产12 万吨生活用纸、80 万吨化学浆、60 万吨化机浆。考虑产能爬坡，广西文化纸产销贡献预计将主要在2022 年体现；公司化学浆和化机浆投产，进一步提高自产木浆比例，将带来成本节降，自产木浆有望增厚公司利润。广西三期项目包括100万吨包装纸、15 万吨生活用纸、61 万吨化机浆，将陆续在2022H2 投产，构筑后期增长动力。

    　　公司管理能力为行业标杆，具有成长属性的造纸龙头。公司是具有成长股属性的造纸龙头企业，同时也是造纸企业管理和激励标杆。短期看盈利底部期已过，公司估值回落至低位，后期盈利有望逐步向上带动估值修复；中长期看，广西一期项目2021 年底陆续投产，自产木浆增厚盈利；广西三期项目将于2022H2 投产，构筑后期增长力。根据公司业绩预告范围，同时考虑成本端压力和纸价走弱的影响，我们将公司年归母净利润下调至29.88/27.84/30.06 亿元（ 原值为亿元），同比+53.0%/-6.8%/+8.0%，对应PE 为10X/11X/10X，维持“买入”评级！

    　　风险提示：新增产能供给过剩，终端需求持续走弱，能源成本大幅增加。