全年增长较快，下半年环比走弱

    2021 年预计归母净利润28.50~31.20 亿元，同比增长45.9%~59.8%。

    Q4 归母净利润在0.82~3.52 亿元间，环比Q3 下滑34.3~84.7%。Q4盈利大幅低于预期原因包括1）在于吨纸盈利处于相对低位的情况下，Q4 动力煤价格上涨进一步推升了能源成本。2）广西一期项目Q4 陆续投产，项目爬坡过程中收入增厚有限，吨均折旧增加拉低毛利率。

    短看吨纸盈利触底，长看林浆纸一体化

    纸价端：铜板、双胶等文化纸价经历了近一年的下跌于2021Q4 触底反弹，公司计划二三月份分别提升非涂布产品价格200 元/吨合计400 元/吨，纸价小幅上行趋势有望延续。成本端：纸浆库存整体仍处于高位，动力煤价格高位回落，公司80 万吨化学浆于2021 年末投产，成本端压力逐步缓解。综合来看，文化纸吨纸盈利有望在售价与成本两侧的积极改善下企稳修复。包装纸方面，箱板、瓦楞等纸种价格与原材料国废价格均有回落，料吨纸盈利相对稳定。长远来看：深入推进林浆纸一体化有望持续提升公司盈利的规模与质量。广西项目中55 万吨/年文化用纸、12 万吨/年生活用纸和配套的80 万吨/年化学木浆、20 万吨/年化机浆项目均于年底前建成投产。老挝基地现已形成150 万吨的浆纸生产能力，速生林建设亦在重点推进中，预计每年新增约1 万公顷的种植面积，并于未来加大种植力度。

    投资建议：下调业绩预测，维持“买入”评级由于2021 下半年纸价低迷，四季度动力煤价格大幅上涨，叠加未来文化纸产能集中投放， 下调业绩预测， 2021-2023 年收入309.77/347.90/374.18 亿元；归母净利润29.71/30.60/32.71 亿元，BPS为6.99/8.02/9.11 元/股，2022 年1 月28 日收盘价11.12 元对应2021-2023 年预测PB 为1.6/1.4/1.2X。公司林浆纸一体化进展良好，短期能源成本压力有所缓解，维持“买入”评级。结合公司历史经营与相对估值水平，我们认为2022 年1.8~2.0 倍PB 较为合理，下调合理估值区间至14.40~16.04 元/股（前值17.90~18.50 元/股）。

    风险提示

    纸价下跌超预期，原材料价格涨幅超预期，公司新项目建设不及预期。