事件：4 月16 日，太阳纸业发布2021 年年度报告。2021 年太阳纸业实现营业收入319.97 亿元，同比增长48.21%；归母净利润29.57 亿元，同比增长51.39%；扣非后归母净利润29.32 亿元，同比增长52.44%。

    其中20-21Q4 公司实现营业收入82.82 亿元，同比增长39.19%；归母净利润1.89 亿元，同比下降66.98%；扣非后归母净利润2.11 亿元，同比下降64.62%。

    21Q4 业绩阶段承压，箱板纸、溶解浆盈利相对较好公司稳步推进新项目建设，同时持续加大产品结构调整和原料结构调整力度，持续进行研发创新，继续贯彻产品差异化竞争的营销策略。

    分产品看，2021 年公司非涂布文化用纸、铜版纸、溶解浆、生活用纸、淋膜原纸、牛皮箱板纸分别实现收入86.71、40.99、32.55、8.57、16.10、98.70 亿元，同比增长20.29%、16.80%、49.46%、9.01%、94.98%、136.59%，占比分别达到27.10%、12.81%、10.17%、2.68%、5.03%、30.85%。伴随公司在山东、老挝生产基地的45 万吨文化纸、箱板瓦楞纸新产能投放，公司纸制品、浆销售量分别同比增长37.63%、10.31%至523 万吨、107 万吨。21Q4 业绩阶段性承压，主要由于文化纸盈利能力承压，我们预计一方面系双减政策影响内需、成本压力难以顺利传导，另一方面系4 季度煤炭成本大幅上升所致，21Q4 动力煤（Q5500,山西产）均价环比上涨超过200 元/吨；箱板纸、溶解浆盈利维持相对良好水平。

    浆纸环比提涨利好盈利逐季改善，产能稳步扩张推动中长期成长截至目前，木浆价格持续提涨，双胶纸、铜版纸、溶解浆价格较2022年初分别提升450、300、1500 元/吨，有望推动22Q1 业绩环比显著提升。后续木浆价格有望保持高位叠加纸品出口高景气，预计利好公司盈利进一步改善。

    公司产能稳步扩张，高比例木浆自备率带来盈利稳定性。2021 年下半年，公司广西林浆纸项目的55 万吨/年文化纸、12 万吨/年生活用纸，配套的 80 万吨/年化学木浆、20 万吨/年化机浆项目陆续投产，产能逐步释放有望贡献业绩增量。此外，公司计划在南宁建设525 万吨林浆纸一体化项目，山东-老挝-广西基地战略布局进一步完善。而超过55%的自备浆比例，也将在木浆价格持续上升的背景下推动盈利平稳增长。

    投资建议：伴随公司林浆纸基地持续布局，以及产能稳步扩张，公司中长期成长可期。我们预计太阳纸业2022-2024 年营业收入为365.43、378.61、387.75 亿元，同比增长14.21%、3.61%、2.41%；归母净利润为29.50、31.21、32.37 亿元，同比增长-0.23%、5.79%、3.73%，对应PE 为10.9x、10.3x、10.0x，给予买入-A 的投资评级。

    风险提示：下游需求持续低于预期风险、原材料价格大幅波动风险