事件：公司公告2021 年年报，全年实现营业收入319.97 亿元，同比增长48.21%；实现归母净利润29.57 亿元，同比增长51.39%。单四季度，公司实现营业收入82.82 亿元，同比、环比分别增长39.19%、4.81%；实现归母净利润1.89 亿元，同比、环比分别下降66.98%、64.88%。

    受进口压制、煤价上涨等因素影响，Q4 盈利能力回落至历史底部水平。2021Q1、Q2、Q3、Q4 公司分别实现归母净利润11.1/11.2/5.4/1.9 亿元，其中，受益于年初木浆价格上行带来的成本推动叠加供需改善，2021Q1 公司主业盈利快速提升至历史高位水平；随着2021 年4 月中旬起文化纸供给端进口增加压制价格，2021 年8月起煤价大幅上涨抬升能源成本，下半年公司浆纸业务盈利整体承压，单季度归母净利润于2021Q4 回落至历史底部，2021Q4 公司年化ROE、单季度净利率分别达4.0%、2.3%，盈利能力亦处于历史底部水平。然而，在2021Q4 能源成本快速上行、部分上市纸企利润已出现亏损的情形下，公司仍能取得优于行业平均盈利水平的业绩，公司依托成本优势构筑的alpha 于报表端持续验证。

    2021 年下半年文化纸毛利率显著回落至历史底部，牛皮箱板纸、溶解浆盈利仍维持历史中位以上水平。拆分2021H2 公司收入、毛利润结构，牛皮箱板纸、溶解浆、文化纸仍为利润贡献的前三大来源。2021H2 文化纸毛利率环比显著回落至历史底部，牛皮箱板纸、溶解浆毛利率则维持历史中位以上水平，部分抵消了同期文化纸盈利能力的下滑。其中， 2021 年文化纸盈利呈前高后低走势，进出口因素构成价格压制主因；外废价格持续上涨导致下半年箱板纸吨盈利回落，当前仍处于历史中位水平；溶解浆价格走势与纸浆价格较为一致，盈利处于历史中位以上。

    2022 年初以来基本面自底部稳步向上修复，逐季改善可期。受芬兰UPM 罢工、欧洲纸价高企等因素影响，近期国内进口纸边际减少、国产纸出口亦有增加，供需改善叠加成本上涨推动，2 月底以来文化纸市场价已累计提涨300-400 元/吨，考虑到海外罢工时间持续延长、物流受阻等，春季小旺季（2022 年3-5 月）进一步提价仍可期。中长期，公司山东、广西、北海三大基地战略布局形成，成长性充足。

    适当上调浆价及能源成本假设，按保守情形预测2022-2024 年归母净利润达30.13/31.40/37.40 亿元（此前预测2022-2023 年为30.85/32.29 亿元），对应BPS 分别为8.37/9.53/10.93 元，ROE 达14.6%/13.1%/13.6%。结合历史ROE 对应的PB 估值区间，给予2022 年目标估值1.9 倍PB，对应目标价15.90 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    经济增速放缓、终端需求下滑超预期；公司浆纸新项目推进不达预期风险