事件：公司2021 年实现收入319.97 亿元，同比增长48.21%，实现归母净利润29.57 亿元，同比增长51.39%。其中，21Q4 实现收入82.82 亿元，同比增长39.19%，实现归母净利润1.89 亿元，同比下降66.98%。

    点评：

    文化纸触底回暖，高档箱板纸盈利稳定。（1）文化纸方面，四季度由于前期行业高库存、双减等因素导致需求疲软，提价落地较差，同时煤炭等能源成本抬升，使得吨纸利润处于周期底部，行业整体处于亏损状态，公司盈利好于行业平均。去年底以来海外需求显著恢复，同时国内库存逐步去化，在纸浆上涨推动下，行业自2 月起发起的新一轮提价落地良好，随着二季度秋季教材招标启动，文化纸价有望回升，预计吨纸利润将明显改善。（2）箱板纸方面，公司主要生产中高端产品，总体需求保持旺盛。公司主打差异化产品竞争策略，箱板纸盈利始终保持较好水平。

    毛利率和费用率同比下降。2021 年公司毛利率为17.37%，同比下降2.07pct，主要因木浆、能源等成本上涨高于纸价涨幅所致。其中21Q4 毛利率9.90%，环比下降4.52 pct，主要因文化纸需求疲软、能源成本上涨所致，随着今年一季度提价逐步落地，毛利率有望改善。2021 年公司费用率同比下降1.45 pct 至6.42%，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费率同比变动-0.05/ -0.48/ -0.22/ -0.70 pct 至0.43%/ 2.54%/ 1.68%/ 1.77%。

    广西林浆纸一体化加码布局，奠定长期竞争力。随着广西北海基地55 万吨文化纸、12 万吨生活用纸以及配套80 万吨化学浆、20 万吨化机浆项目于2021 年底顺利试产，公司三大基地协同发展格局开始成型。今年春节后北海产能逐步打满，未来生产规模和效率有望持续提升。此外，公司2 月与南宁市签订战略合作框架协议拟投建525 万吨林浆纸一体化项目，3 月收购六景成全，标志着南宁基地的正式启动，未来将形成北海、南宁园区协同发展格局，公司区位优势更加突出，奠定长期竞争优势。

    盈利预测：根据年报调整盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润为30.45/ 33.22/ 35.36 亿元，对应PE 为10.78/ 9.88/ 9.29x。上调目标价，维持“买入”评级。

    风险提示：需求不及预期，木浆及能源价格波动，产能投放不及预期。