事件：公司发布21 年报及22 年一季报，21 年及22 年一季度分别实现收入319.97、96.67 亿元，同比增长48.21%、26.48%；实现归母净利润29.57、6.75 亿元，同比变动+51.39%、-39.08%，实现扣非后归母净利润29.32、6.58亿元，同比变动+52.44%、-39.22%，基本每股收益1.12、0.25 元/股。

    新产能陆续释放，收入平稳增长：1Q22/4Q21 公司实现营业收入96.67/82.82亿元，环比增长16.73%/4.81%，实现归母公司净利润6.75/1.89 亿元（单21Q1/Q2/Q3 分别为11.08/11.24/5.37 亿元），收入端保持稳步增长，我们认为主要由于21 年9 月起广西项目逐步投产，以及20 年以来新投产能陆续释放所致，21 年公司浆纸产能突破1000 万吨，对外销量630 万吨，同比增长32%，我们预计随着广西项目产能进一步释放，22 年收入规模将继续提升。

    期间费用控制较好，净利率回升超3Q21 水平：1Q22 公司毛利率13.97%，环比提升4.07pct，我们认为主要由于浆纸价格上涨扩大盈利空间。期间费用率方面，销售费用率0.40%，环比下降0.14pct，管理费用率2.52%，环比下降0.77pct，研发费用率1.91%，环比下降1.01pct，财务费用率1.33%，环比提升0.21pct。综合影响下净利率环比提升4.7pct 至7%，超过3Q21 水平。

    能源成本冲击较大，1Q22 有所改善：4Q21 公司盈利下滑明显，我们认为主要由于能源成本上涨，同时纸价涨幅不足使得盈利承压，根据Wind 及卓创数据，4Q21 针叶浆、阔叶浆国内均价5495/4654 元/吨，环比下跌11.8%/1.2%，动力煤均价1343 元/吨，环比上涨18.5%，而双胶纸、双铜纸价格环比基本持平。1Q22 动力煤、针叶浆、阔叶浆、双胶纸价格环比分别变动-29.2%/+19.9%/+20.6%/+6.7%，能源成本压力有所缓解，成品纸提价实现部分成本向下游传导，我们预计22 年木浆价格或维持高位，以当前价格测算文化纸行业盈利空间仍大幅收窄，我们判断纸价后续或将继续上涨。

    木浆自给率超90%，浆价高位下充分受益：随着21 年广西北海浆纸项目投产80 万吨化学浆及20 万吨化机浆，公司已拥有浆产能约420 万吨，根据我们测算，公司木浆自给率超过60%，若考虑溶解浆产能，潜在木浆自给率超过90%，我们认为在浆纸价格齐涨的背景下公司将充分受益，以溶解浆为例，根据Wind，1Q22 溶解浆均价7250 元/吨，环比上涨超400 元/吨，4 月以来溶解浆价格达到8200 元/吨，我们判断二季度来自浆产能的收益还将持续扩张，而年内浆价或维持高位，带动公司全年业绩提升。

    风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振。