公司业绩超出我们预期。2022Q1 实现营业收入96.67 亿元，同比+26.48%，环比+16.72%；归母净利润6.75 亿元，同比-39.08%，较2021Q4环比+258%；扣非后归母净利润6.58 亿元，同比-39.22%，环比+211.85%。

    产能释放贡献主要收入增量。2021 年公司北海项目陆续投产，包括55万吨文化纸、12 万吨生活用纸及配套的80 万吨化学浆、20 万吨化机浆项目。产能持续释放、爬坡驱动收入体量不断增长。

    浆价高企溶解浆利润弹性显现。利润端看，我们判断2022Q1 利润环比增长主要来自于溶解浆、化学浆利润贡献及文化纸提价。1）2022Q1 纸浆价格高位运行，根据卓创数据，2022Q1 期间针叶浆/阔叶浆/化机浆/溶解浆分别提价1224/1175/1026/1600 元/ 吨， 较2022 年初分别+21%/+24%/+24%/+25%。2）浆价高企叠加下游教辅教材需求增加带来的供需格局改善，文化纸提价落地情况较好，截至2022/4/28，双胶纸/双铜纸吨均价分别为6250/5620 元/吨，较2022 年初分别上涨11%/4%。

    公司自供浆占比达55%-60%，在浆价上行、行业盈利承压阶段，公司文化纸盈利情况改善明显。后续来看，由于海外浆厂新增产能推迟、俄乌冲突延续，短期内木浆供给仍然偏紧，我们预计浆价高位将持续至2022H2，公司整体利润有望继续修复。

    新项目持续推进，成长路径清晰。1）公司推动广西北海基地15 万吨生活用纸项目，预计第一期10 万吨产能将于2022H2 实现竣工投产，进一步丰富公司生活用纸产品结构；2）收购广西六景成全（年产浆15 万吨、纸20 万吨），正式启动广西基地南宁“年产525 万吨林纸浆一体化及配套产业园项目”，林浆纸一体化布局更进一步；3）山东邹城极基地拟建设年产3.4 万吨特种纸项目，预计2023Q1 投产，完善公司多纸种布局。

    现金流情况良好，运营效率提升。现金流方面，2022Q1 公司经营现金净流量10.35 亿元，同比-46.55%；经营活动现金净流量/经营活动净收益比例为144.53%，同比-1.97pp。运营效率方面，公司2022Q1 存货周转天数同比-8.82 天至35.63 天，应收账款周转天数同比-4.91 天至21.37天，运营效率有所提升。

    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润分别为30.4/34.7/38.1 亿元，对应2022 年-2024 年PE 分别为10/9/8X，维持“买入”评级。

    风险提示：能源及运费成本维持高位，下游需求不及我们预期等。