事件：公司公布2022 年一季度业绩，实现收入96.67 亿元，同比+26.48%，环比+16.73%；归母净利润6.75 亿元，同比-39.08%，环比+258.05%；毛利率13.97%，同比-9.47 个百分点，环比+4.07 个百分点；净利率6.99%，同比-7.55 个百分点，环比+4.70 个百分点。

    　　纸价回暖叠加浆价景气，Q1 盈利能力环比改善。同比来看，北海项目投产增厚公司收入，但文化纸均价低于去年同期，原材料与能源成本高企，拖累公司盈利水平。但环比来看，公司毛利率明显修复，主要由于：（1）纸浆市场价格受到供给端因素（海外浆厂罢工、运输不畅、产能投放延后等）影响，Q1 以来上涨幅度较大。针叶浆、阔叶浆均价环比+17%、+19%。溶解浆受益于下游需求良好和纸浆价格支撑，Q1 市场价格亦有明显上涨，环比+5%。公司外售纸浆和溶解浆（2021H2 收入合计占比14%）的盈利能力因而显著提升。（2）文化纸（2021H2 收入占比38%）市场价格受到浆价上涨的支撑，并受益于旺季需求、出口增加、进口竞争减弱，行业供需条件改善，纸企提价落地顺利。双胶纸、铜版纸市场价格环比+5%、+6%。公司凭借较高木浆自给率（55-60%）平抑纸浆成本上涨影响，充分受益于文化纸价上涨。（3）箱板纸（2021H2 收入占比34%）Q1 处于传统淡季，市场价格环比-3%，同时上游废纸价格有所上涨。但公司产品相对高端，并拥有自制半化学浆、本色浆等多元化原材料供给，因而盈利能力较为坚挺。

    　　Q2 行业提价有望传导成本压力，关注疫情管控与旺季需求。当前浆纸系行业整体成本压力仍然较大，其中木浆供给仍然偏紧，浆价短期或维持高位震荡，推升纸企原材料库存平均成本；动力煤价格居高不下，使得能源成本处于较高水平。多家纸企计划于5 月1 日起上调产品价格200 元/吨，有望传导成本压力，维持行业基本盈利水平。公司凭借浆纸一体化布局，文化纸盈利能力有望边际改善。同时浆类产品价格有望维持高位，支撑公司盈利水平。当前疫情对国内成品纸的运输和下游需求有所影响，一定程度上压制纸企提价的幅度。建议关注后续国内疫情的管控进展，以及未来行业旺季需求的释放。

    　　产能扩张步伐清晰，成本优势稳固。2021 年新增产能继续释放的同时，2022年下半年至2023 年一季度，公司预计将投产10 万吨生活用纸和3.4 万吨特种纸项目。同时，广西项目三期的其他规划产能（100 万吨包装纸+5 万吨生活用纸+61 万吨化学浆）和规划建设的广西南宁项目（220 万吨包装纸+40万吨特种纸+60 万吨代塑纸+165 万吨化学浆+40 万吨机械浆）奠定公司长期扩张的基础。公司广西基地与老挝基地有望在林浆纸一体化和物流运输等方面形成协同，巩固公司的成本优势。

    　　投资建议：预计公司2022-2024 年归母净利润分别为31.07、34.80、37.82亿元人民币，EPS 为1.16、1.30、1.41 元，目前股价对应PE 分别为11、10、9 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：宏观经济不及预期，疫情波动影响供需，行业竞争加剧，项目投产进度不及预期。